大唐发电(601991)2015年半年报点评:发电量下降减少营收、煤价下跌提高利润
事件： 2015年8月14日，公司公告2015年半年报，上半年发电量同比下降4.32%，归属净利润同比增长3.52%。 评论： 1、公司2015年中期业绩同比增加3.52%，基本符合市场预期： 公司2015年中期实现营收316.1亿元，同比减少9.28％；营业成本223.5亿元，同比减少10.23％；营业利润36.4亿，同比减少5.95%；归属净利润20.4亿元，同比增长3.51％；折合每股收益0.1536元，同比增长3.52%，基本符合市场预期。主要原因由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降10.23%，有效弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、利用小时下降和煤电联动减少公司收入： 公司上半年营业收入的减少，主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年火电机组利用小时为2252小时，同比降低270小时。尽管上半年火电装机容量为3437万千瓦，较去年同期的3289万千瓦增长4.5%，但870.0亿千瓦时的发电量仍然同比下降4.32%。此外，公司从2014年9月1号下调电价0.751分和自2015年4月20日下调1.89分，导致营收减少。 3、煤价下降和机组结构改善保证毛利率稳定： 上半年公司发电业务毛利率为30.86%，基本与去年同期持平。截止到6月30号，秦皇岛煤价（Q5500）为415元/吨，半年平均煤价为464元/吨，比去年同期降低15.7%。煤价的大幅下降有效弥补了电价下调给毛利率带来的负面影响。此外，公司机组结构不断完善。上半年60万千瓦以上机组比例达到58.94%，比去年同期的48.4%提高10.54个百分点。 4、二季度归属净利润和度电利润环比增加显著： 公司二季度归属净利润12.69亿元，比一季度归属净利润7.75亿元环比增加63.7%。主要原因是公司二季度发电量为458.578亿千瓦时，比一季度发电量411.452亿千瓦时环比增加11.45%。发电量环比提高一是由于在二季度工厂陆续开工导致用电量增加（全国发电量二季度环比一季度增加6.76%），二是由于二季度来水较好，水电发电量增加明显。公司二季度度电利润（扣除投资收益后的营业利润除以同期发电量）为4.07分/千瓦时，一季度度电利润为2.78分/千瓦时。两者相差过大的主要原因是一季度公司部分火电机组检修导致火电发电量同比去年一季度减少10.15%，而财务费用和折旧依然保持原有水平，因此一季度毛利率为25.8%，比二季度毛利率32.6%低6.8个百分点。经测算，度电财务费用在一季度为5.17分/千瓦时，比二季度的4.44分/千瓦时高出0.73，一季度度电折旧为6.46分/千瓦时，比二季度的5.80分/千瓦时高出0.66。如果这两项费用与二季度相当，则一季度度电利润相当于4.17分/千瓦时。 5、项目储备丰富，公司内生性增长显著： 截止上半年公司装机容量为4152万千瓦，处于前期阶段的电源项目共1018.6万千瓦，是公司现有装机的24.5%；在今年上半年核准的项目共417.7万千瓦，占公司现有装机10.1%；下半年要投产的项目约250万千瓦，2016年投产的项目约208万千瓦，2017年投产的项目约260万千瓦，一共占到公司现有装机的17.3%。 6、资产证券化启动，国企改革临近： 今年5月份大唐集团进一步明确承诺：1、集团位于河北省的火电资产在符合条件时不迟于今年10月份注入；2、除河北和湖南的火电资产，其余非上市火电资产在符合条件时不迟于2018年10月注入公司。据测算，大唐集团目前剩余火电资产约4910万千瓦，是公司目前体量的1.18倍，公司资产证券化空间很大。集团在河北的火电资产约300万千瓦，如果能在10月份前注入，公司装机将增长7.2%。 8月份国务院已经批准以新加坡方式改革中国国企，国企之间的资产重组大潮即将到来，作为国企众多的电力行业，将会是国企改革的重点所在，作为五大电力央企之一，公司未来存在很强的国企改革预期。 7、维持"强烈推荐"评级： 煤电联动和煤价的大幅下跌，公司全年毛利率有望保持目前水平，同时考虑到公司近几年的项目投产（暂不考虑集团的资产注入），测算公司2015-2017年EPS分别为0.20、0.23和0.26，对应目前的估值水平分别是38.5、33.5和29.6。如果考虑到集团资产注入，公司的EPS会显著提高。 风险提示：煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期 |
