贝因美(002570)短期经营承压 静待拐点来临
公司近况 我们近日与公司管理层就基本面情况进行了交流。目前婴幼儿配方奶粉行业竞争格局尚未出现明显好转，公司仍处在阵痛期，预计短期经营将继续承压，期待公司通过积极转型迎来基本面拐点。 评论 行业竞争格局短期难见明显好转。15 年婴幼儿奶粉行业增速较14年放缓（主要受羊年新生儿数量影响），国际奶粉供给充足价格下行及GB13432 标准要求切换产品包装导致行业买赠促销力度加大，业内企业通过促销甩货清理库存。此外内外资品牌竞争焦灼仍在互抢份额，集中度未见明显提升，原装进口品牌通过海淘/跨境购持续打击行业价格链，过去以商超渠道为主的企业同时面对渠道转型与产品利润空间缩小的压力。我们认为行业仍将加速洗牌，短期难见明显改善，预计下半年促销买赠力度仍将较大。长期上，行业拐点或要待到小企业持续退出，同时龙头完成渠道与价格链重塑，伴随的将是企业间的持续分化与最终的集中度提升。 公司短期业绩仍然承压，拐点延后。公司1H15 经营低于预期，目前仍处在收入端受竞争和渠道变革影响份额丢失，同时产品结构下移，高价奶粉库存使得原料价格下行对毛利率的贡献有限，渠道转型又伴随短期高费用投入的低谷期，预计拐点到来时间将延后。但公司目前正在加速渠道建设和完善，一方面将部分优质经销商升级为代理商，提高其费用使用的自主权和经营效率，一方面成立负责跨省母婴渠道的婴童SBU，强化终端谈判力与掌控力，此外亦在积极探索电商渠道的新模式。我们认为判断公司拐点仍需考察上述战略的执行落地情况以及行业拐点的到来时间，期待与恒天然的战略合作及员工持股计划带来的内部动力释放能够让公司加速走出低谷。 估值建议 公司1H15 业绩大幅低于预期并出现亏损，预计下半年难见明显改观。下调15/16 年收入23.6%/27.0%至42.7/46.8 亿元，归属母公司净利润150.0%/92.2%至-1.55/0.46 亿元，对应EPS -0.15/0.05 元。估值方法从P/E 改为P/S，根据公司历史及全球可比公司平均P/S，给予公司2016 年3 倍P/S，下调目标价40.5%至13.71 元，维持中性评级。 风险 行业和公司基本面拐点继续延后，食品安全事件。 |
