万鸿集团(600681)京津冀燃气龙头 无与伦比的高增长
百川燃气估值合理，借壳方案诱人！1）置出原有园林、装修资产。万鸿集团从事园林、装修行业，12至14年归属净利润分别为285、-567、210万元，盈利规模较小。置出资产总价1.54亿元。2）置入优质燃气资产。百川燃气100%股权置入价40.86亿元，对应15年业绩承诺仅10.4倍。 河北省燃气分销商龙头！1）高增长的燃气公司，保底5年CAGR达45.2%！百川燃气目前经营燃气销售、燃气接驳、燃气具销售；经营区域为河北省廊坊市、张家口市，覆盖居民人口超400万。14年实现利润2.69亿元，15至17年业绩承诺3.94、4.94、5.82亿元。2）配套募资8.74亿元，项目资金充足。募集资金用于固安县天然气项目等，保证了公司业务拓展能力。3）燃气销售毛利率提升弹性大。由于居民售气占比从12年的22.9%上升到15年前4个月的47.8%，百川燃气采购的低价居民气量小于实际销售的居民用气量，大量居民用气采购了价格较高的非居民用气；另外，公司大量管网刚建成，用气客户处于接驳期，用气量不足。这两点导致14年公司燃气销售毛利率仅为-3.8%。相比于可比公司15%~20%的燃气销售毛利率，公司上市后改善空间巨大。 京津冀燃气首推标的！1）京津冀一体化，城镇人口高增长。随着京津冀一体化建设推进，北京地区人口、产业转移，带来大量新增居民用户和工商业用户。13年河北城镇化率仅为48.1%，远低于全国平均水平54.5%。2）"气化河北"大幕开启。河北省市目前空气污染重灾区。根据《河北省大气污染深入治理三年（2015~2017）行动方案》，河北省到17年力争将天然气使用量从14年的60亿方提高到160亿立方米。3）京津冀燃气标的中弹性最强。百川燃气所有业务均在河北省开展；而新奥能源、金鸿能源除在京津冀地区经营外，在其他区域还有较多布局。 投资建议：首次给予增持评级，京津冀燃气高增长标的。预计15~17年实现归属净利润4.3、5.4和6.4亿元，目前备考市值为96.5亿，相应PE仅有22.3倍、17.8倍和15.1倍。百川燃气是河北省燃气分销商龙头，受益于京津冀一体化和气化河北，业绩弹性强劲！建议投资者关注！ 风险提示：借壳进度低于预期 |
