饼干行业专题研究：猴姑vs蓝罐，一触即发的味蕾之旅
传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大 一方面，我国饼干行业经历多年的稳健增长，已经超过500亿元，平均增速在11.3%左右。传统饼干市场已经趋于饱和，但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距，未来在政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内功能化和中高端化休闲饼干市场仍有巨大增长空间。另一方面，饼干种类繁多，差异化明显，行业集中度提升相比大宗品类有限，细分行业龙头机会多，且可继续保持行业较高的盈利能力。 饼干行业的商业本质和投资本质 饼干行业的商业本质是对人需求的满足，其对人们需求层次满足的递进关系为：果腹-休闲-创造健康价值，这三个层次的满足交替体现在饼干产品的消费者认知之中。全部满足三个层次的产品这里面以蓝罐曲奇和猴姑饼干为代表。饼干行业投资本质--细分行业龙头成长性高，行业产品长期没有新品，实现爆发式单品的概率非常高。具体表现在：(1)饼干存在地区消费差异化、人群消费差异化和品类自身差异化的三重差异性，因此行业集中度很难提升乳制品的高水平。现在我国饼干行业的CR5在30-35%左右。这种集中度的限制也就保留了饼干行业中细分龙头的成长机会。(2)饼干可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品，而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使其毛利率一般高于行业整体10-20pp，外资高端品牌的毛利率更是行业平均值(19%)的一倍以上。基于成本相对可控、产品升级带来较高溢价、市占率提升带来规模效应以及后续定价能力，我们判断细分行业龙头未来有望继续保持行业这一较强盈利能力。 饼干行业投资方向-功能化、休闲化是主线，看好江中药业 从国际龙头亿滋国际和本土龙头嘉士利集团的发展经验看：1)持续的研发创新并快速转为使用价值提升产品附加值，2)合理价格设计保证渠道掌控能力，3)控制原料，降低利润波动性，4)适当进行并购并强化品牌价值，这四点是成功的关键。基于消费大趋势，我们判断国内饼干市场正逐步走向功能化、休闲化，而功能性饼干市场是目前来看最值得关注的细分领域。其中，江中猴菇饼干自2013年9月上市后，以每年50%以上的增幅，3年内已成长为全国第六大饼干品牌。江中猴菇的成功主要是抓住行业趋势，并在产品，营销和推广上做到前瞻，到位。其产品上定位精准，以高端，有效和混搭的卖点主打，在品牌推广上采用新型营销，合理分配推广资源，用相对较低的成本教育了市场。在营销上集中火力对华东，电商和有效流通市场进行开发，并抓住了饼干行业长期没有新品种(奥利奥称王近8年)，但是一旦做出新需求，爆发力很强这个核心要点。取得了不落俗套的成功。我们对A股江中药业给予增持评级，短期估值略高，长期空间很大。港股嘉士利集团，我们也看好。 |
