贝因美(002570)恒天然战略入股尘埃落定 看好后续深度合作
贝因美 1 月9 日公告商务部原则同意恒天然要约收购贝因美20%股权，商务部亦批准了关于经营者集中的申报，贝因美将于1 月12 日复牌。根据14年8 月27 日的公告，恒天然香港将通过要约收购方式购买至多2.04 亿股贝因美的普通股，占贝因美所有已发行股票的20%，拟要约收购的价格为18元/股。我们认为商务部的批复意味着本次战略收购基本尘埃落定，后续实施只是时间问题，并预计自恒天然发布要约收购书后会很快完成战略入股。 我们看好恒天然和贝因美作为奶粉产业链上下游龙头未来强强联合和深度合作。我们预计贝因美14、15 年每股收益分别为0.25 和0.51 元，给予15年每股收益42 倍，目标价上调至21.40 元，维持买入评级。 支撑评级的要点 战略入股基本上尘埃落定，压制短期股价因素消除：近期大盘表现强势，乳制品行业公司股价修复较多，但商务部是否批复的不确定性及18元收购价成为压制贝因美短期股价的因素。此次商务部批复使得恒天然战略入股基本尘埃落定，贝因美当前股价低于恒天然18 元要约收购价格的10%。根据之前的协议，在恒天然发出要约收购书后的1 个月内，恒天然需收满11%则协议成立，其中贝因美集团承诺直接转让8%，并承诺若恒天然未能收满11%则贝因美集团补足缺少的股份，而恒天然只需在未来12 个月内在二级市场完成剩下的9%的收购即可。总之，我们认为，此次商务部批复基本上可以认定为恒天然战略入股尘埃落定，后续落实只是时间问题。同时从恒天然角度，其最初以高达25%的溢价收购表明其对进度的重视高于对收购股价高低的重视，即便未来贝因美股价高于18 元，也不排除其继续提升收购价格以尽快完成收购的可能。 上下游强强联合，看好后续深度合作：恒天然是全球第六大乳制品公司及全球最大的大包粉出口商，年收入规模1,000 亿元左右，其控制着全球1/3 以上的奶粉贸易。贝因美是中国最大的婴幼儿奶粉品牌，年收入规模60 亿左右。近年来恒天然加速向B2C 转型并把中国作为重点市场（进口液态奶安佳和田园、婴儿奶粉安满均为其品牌），贝因美将为其在中国的婴儿奶粉业务提供广泛的渠道覆盖能力；而贝因美一直致力于优质、低成本的供应链完善及国际化，恒天然作为全球最大的乳品原料供应商无疑是最佳合作对象。我们看好未来奶粉产业链上下游两大龙头的协同及深度合作。 从奶粉向婴童食品转型的关键年，儿童奶、婴童食品再造一个贝因美：2015 年将是贝因美从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型的关键年。儿童奶是第一步，公司两个自建生产基地（北海、天津）的产能明年预计合计达到21 万吨，按照15 元/KG 的出厂价算为30 亿元+的产能，为奶粉收入的一半；同时，我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸。 评级面临的主要风险 恒天然战略入股失败，行业竞争加剧。 估值 我们预计14、15 年每股收益分别为0.25 和0.51 元，考虑到恒天然入股完成后公司并购澳大利亚工厂有望在明年并表，我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚46%，利润增厚18%，给予15 年（未并表）每股收益42 倍，目标价由19.52 元上调至21.40 元，维持买入评级。 |
