招商地产(000024)因估值差异大而将买入名单中的A股替换为B股
最新调整 我们将买入名单中的招商地产A 股替换为B 股，因后者的估值更有吸引力。我们调整后的B 股12 个月目标价为26.4 港元，隐含32%的潜在上行空间，而A股人民币26.4 元的新目标价格隐含9%的上行空间。 我们将 A 股目标价较净资产价值的25%折让调整为25%的溢价，从而令目标价格隐含的2015 年预期市净率处于2012-14 年区间的中高端，以反映2015-17 年逆行业势头的预售/盈利增长，以及较强财务实力支撑的进一步上升空间。我们的目标价隐含的2015 年预期市净率高于公司2010-2013 年1.7 倍的均值，从而反映净资产回报率的改善（14.3%，而2015-16 年预期为16.7%）以及过去三年较行业趋势水平20%的溢价。尽管如此，当前股价对应的2014年预期市净率为2.1 倍，2015 年预期市盈率为11.6 倍，而研究范围内内地上市开发商平均为1.7 倍/8.8 倍，因此我们将A 股评级从买入下调至中性。自2012 年12 月4 日我们将招商地产A 股上调至买入评级以来，该股上涨了47%，而同期沪深300 指数上涨了64%，主要是因为房地产板块表现落后于股指。过去12 个月，该股上涨了109%，而同期沪深300 指数上涨了58%。因此我们将B 股目标价较净资产价值的折让收窄45 个百分点至0%，将目标价隐含的市净率调整为较A 股折让20%（与2013 年首家开发商宣布B 转H 股以来的平均折让幅度相符）。招商地产B 股当前估值与A 股估值（2015 年预期市盈率为7.6 倍，2014 年预期市净率为1.4 倍）之差处于2013 年以来的最高水平，而平均折让幅度为23%/20%，因此我们将买入名单中的A 股替换为B股。 当前观点 我们认为招商地产有望实现强劲的盈利增长，因为公司在土地资源和获得低成本资金方面拥有竞争优势，而且管理层致力于规模扩张并且非常关注资产周转。我们预计12%的2013-15 年预售年均复合增速将推动2014-17 年盈利年均复合增速达到13%，而同业为8%。此外，我们认为较强的财务实力（2014年底预期净负债率为28%，而同业为66%）和母公司的支持意味着公司净资产价值/盈利增长的空间充裕。然而，我们认为招商地产A 股当前估值相对于同业的溢价已计入上述大部分积极因素而且风险回报较均衡。 估值 我们将 2015-2016 年预期核心每股盈利调整了1%/3%，并推出了2015 年底预期净资产价值预测，A 股为人民币21.1 元，B 股为26.4 港元（较我们先前20.5 元/25.7 港元的2014 年底预期净资产价值高3%），以反映新增项目后上调销售预测的影响。我们相应上调了基于净资产价值的12 个月目标价：(1) 将A 股目标价较净资产价值的25%折让调整为25%的溢价，从而将目标价格上调71%至人民币26.4 元；(2) 将B 股目标价较净资产价值的折让收窄45 个百分点至0%，从而将目标价格上调87%。 招商地产 A 股/B 股当前股价较2015 年底预期净资产价值分别溢价15%/折让25%，对应的2015 年预期市盈率为11.6 倍/7.6 倍，2014 年预期市净率为2.1倍/1.4 倍，而研究范围内内地上市开发商平均为22%/8.8 倍/1.7 倍。 主要风险 A 股面临的上行风险：来自母公司的资产注入令净资产价值增厚；A 股/B 股面临的下行风险：预售/盈利增长不及预期；宏观经济硬着陆。 |
