鲁西化工(000830)硝基肥和丁辛醇带动业绩增长 新材料业务提升估值
公司业务概况。公司产品主要包括化肥、化工品和新材料；其中化肥包括180 万吨尿素、160 万吨普通复合肥和60 万吨硝基复合肥；化工品主要有50 万吨丁辛醇、10 万吨己内酰胺、24 万吨甲烷氯化物、30 万吨烧碱、10 万吨甲酸、10 万吨甲酸钠和5 万吨有机硅；新材料主要是即将投产的6.5 万吨聚碳酸酯。 尿素业务有望改善。2014 年我国尿素行业非常低迷，尿素价格一度跌至1400 元/吨，全行业基本都处于亏损状态，在出口关税税率下降的情况下，2014 年我国尿素出口1362 万吨，同比增长64.7%，带动2014 年下半年我国尿素价格有所反弹。2015 年我国尿素出口关税将继续下降，按出口价格1500 元/吨测算，2015 年我国尿素出口关税将下降180 元/吨左右，这将会进一步促进我国尿素的出口，改善国内尿素供过于求的局面，尿素价格有望继续缓慢回升，公司尿素业务有望改善，目前公司尿素产能180 万吨，尿素均价每上涨100 元/吨，公司EPS 将增厚0.11 元。目前公司180 万吨尿素产能中只有50 万吨的产能采用航天炉工艺，其他的都采用固定床工艺，成本较高，未来还存在进一步改善成本的空间。 60 万吨硝基复合肥将全面投产，为2015 年业绩提供确定性增量。公司2013 年7 月开始投资建设的60 万吨硝基复合肥项目即将全面投产，2014 年10 月份三塔之一的南塔开始试运行，目前生产一切正常；西塔和东塔也将于近期开始试运行。高塔造粒生产复合肥实际的产量一般高于设计产能，因此如果公司三个高塔运行正常，全年的产量将可以达到80 万吨左右，2015 年由于东西塔有一段试运行时间，预计总产量在60 万吨左右，按16%的毛利率和2400 元/吨的售价测算，硝基复合肥有望增厚EPS 0.1 元。 丁辛醇毛利率目前还处于低位，未来将有所提升。公司目前具有50 万吨丁辛醇产能，其中一期25 万吨是2013 年3 月投产的，二期25 万吨在2014 年10 月投产，目前公司两套装置基本满产满销，但产品的价格较低，丁醇的毛利率在5~6%左右，辛醇的毛利率在7~8%，毛利率低一方面是高价原料库存的影响，另一方面由于市场竞争激烈，价格战比较厉害，从我们统计的数据看，我国丁辛醇的产能投放已经放缓，再加上上游丙烯2015 年产能投放较多，供给将变得充足。目前石油价格已经跌到低位，公司未来高价存货将不再存在，供需结构改善将使得公司丁辛醇毛利率有望提升。 公司6 万吨PC 将于2015 年3 月份投产。公司6 万吨PC 项目目前正在设备安装收尾阶段，预计将在2015 年3 月底投产，聚碳酸酯目前我国能够量产的企业只有两家，公司将成为是第三家量产PC 的国内企业，目前PC 的售价在2 万吨/吨左右，PC 的主要原料是双酚A 和光气，其中光气是公司自产，双酚A 外购，1 吨PC需消耗0.88 吨的双酚A，PC 的盈利能力需要关注PC-双酚A 的价差，我们预计PC 业务对公司2015 年的业绩贡献可能不大，但有利于提升公司的估值。 公司装备制造未来可能对外服务。公司是化工企业中少有的能够自己制造化工装备的企业，自从公司2004 年开始建设化工新材料园区，公司就开始发展自己的化工装备制造，因此公司化工新材料产业园的很多设备是公司自己制造的，这使得公司整体的投资成本比同类公司要小。目前公司装备制造公司已经具有丰富的经验，未来公司装备制造有可能逐步走出去，为公司打造新的利润增长点。 首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司14-16 年公司EPS 分别为0.27、0.40 和0.53 元，对应当前的股价5.41 元，PE 分别为20.2X、13.4X、10.2X，动态PB 只有1.3X。考虑到未来2 年公司业绩复合增速30%以上，参考公司历史平均PE 21X，给予公司20~25 倍的PE 区间，目标价8~10 元。 风险提示：硝基复合肥投产进度和毛利率不达预期，丁辛醇毛利率提升有限。 |
