张家港行(002839)2021年度报告点评：业绩持续优异表现 个贷业务持续发力 事件： 3 月28 日，张家港银行发布2021 年度报告，全年实现营业收入46.16 亿元，YoY+10.1%，归母净利润13.04 亿元，YoY +30.3%。加权平均净资产收益率为11.08%，YoY+1.93pct。 点评： 业绩维持高增，非息收入支撑明显。公司全年营业收入、归母净利润同比增速分别为+10.1%、+30.3%，较1-3Q21 分别变动-0.6、3.3pct，其中净利息收入、非息收入同比增速分别为+2.5%、+55.8%，较1-3Q21 分别下降0.1、7.4pct。细拆同比增速结构，资产规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速53.1、32.3pct；环比看，公司全年业绩增速维持高增，主要受益于四季度非息端延续强势表现。 四季度扩表速度放缓，贷款占比进一步提升。2021 年末，公司总资产较上年末增长14.4%，增速较21Q3 末下降3.8pct，其中四季度新增资产31.78 亿元，同比少增41.28 亿元，公司四季度扩表力度有所减弱，对净利息收入形成一定拖累。结构上，21Q4 信贷扩张放缓，但仍是主要配置方向，四季度新增贷款占新增生息资产的70.4%，存量贷款占生息资产的比重较上季度末提升0.2pct 至61.0%，资产结构进一步优化。 信贷结构向高定价品种倾斜。公司21 年新增贷款149.61 亿，同比多增15.12 亿，信贷资源重点向零售信贷集中，对公贷款投放力度亦有所加大；按担保方式来看，公司加大对信用类高定价品种的扩张。具体而言：1)对公贷款新增53.38 亿，同比多增34.07 亿，主要投向制造业、批零业和建筑业，新增占比分别为45.9%、22.9%、10.8%；2)零售信贷新增97.29 亿，同比多增7.24 亿，存量零售信贷占生息资产的比重较年初、上季度末分别提升3.6、0.6pct。新增个贷主要聚焦个人经营性贷款，信用卡投放力度亦有所加大，两者分别新增60.10、17.79 亿，同比分别多增3.34、11.90 亿，其中经营贷占个贷比重较年初提升0.7pct；3)信用贷款新增50.24 亿，占全年新增贷款的33.6%，较上年多增23.95 亿，对应同比增速高达68.8%。 四季度存款增长放缓，市场类负债占比有所提升。2021 年末，公司总负债、存款增速分别为13.2%、13.0%，较上季度末分别下降4.2、1.9pct。结构上，存款、应付债券、同业负债占计息负债的比重分别为84.3%、5.7%和10.0%，较21Q3 末分别变动-0.5、-1.8、2.2pct，公司四季度存款增速有所放缓，存款占比较上季度末有所下降，但较年初仍提升1.2pct。 资产端收益率上行，息差保持较强韧性。2021 年，在减费让利、实体经济有效需求不足背景下，银行业资产端定价有所承压，而公司则通过资产端向信用贷款等高定价品种扩张来实现收益率逆势上行，2021 年生息资产收益率为4.69%，较1H21 提升9bp。公司付息负债成本率亦有所上行，但得益于资产端定价的有效对冲，公司全年息差保持较强韧性，1Q21、1H21、1-3Q21、2021 净息差分别为2.46%、2.41%、2.45%、2.43%，呈现平稳运行态势。 非息收入取得较好表现，主要受代理理财业务、投资收益支撑。2021 年，公司非息收入同比增长55.8%至9.25 亿元。其中，净手续费及佣金收入实现1.24亿元，而上年同期净亏损1000 万元，主要是代理理财业务收入增加所致；净其他非息收入同比增长32.7%至8.01 亿元，主要是投资收益同比高增驱动，受益于债市收益率下行带来的债券资产价值重估，公司取得较好资本利得收益。 不良贷款率稳定在1%以下，拨备覆盖率升至475.4%。截至2021 年末，张家港行不良贷款率为0.95%，季环比提升1BP，但较年初仍下降22bp，2021 年下半年持续保持在1%以下；关注率季环比下降4bp 至1.61%，整体趋势稳中有降。在资产质量整体改善情况下，张家港行拨备计提政策依旧保持审慎稳健，风险抵补能力进一步增强。截至2021 年末，张家港行拨备覆盖率、拨贷比分别为475.4%、4.49%，季环比分别提升23.7、0.2pct，安全边际较为充裕，在上市银行中处于前列。 资本充足率稳中有升。截至2021 年末，张家港行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.82%、11.53%、14.30%，季环比分别变动0.23、0.20、-0.22pct。张家港行注重资本的内生性增长，并合理利用外源性融资，进一步加强资本实力。截至2021 年末，公司尚有24.97 亿元转债尚未转股，随着转股稳步推进，后续有望进一步增厚核心一级资本，为资产端规模扩张夯实基础。 盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域，公司微贷业务进一步下沉，客群结构的差异化及信贷服务的专业化将推动公司微贷业务规模与盈利贡献不断提升。同时，公司资产质量表现非常优异，在资产质量持续向好的情况下仍保持审慎的拨备计提政策，为业绩释放和核充率企稳创造了条件。往后看，考虑到“稳增长”政策有望继续出台以推动今年经济增长目标的实现，我们上调2022-2023 年EPS 预测为0.82(上调1.2%)元/0.93(上调1.1%)元，新增2024 年EPS 预测为1.05 元，当前股价对应PB 估值分别为0.80/0.73/0.66 倍，维持“买入”评级。 风险提示：如果经济修复不及预期，银行信贷需求可能趋弱，同时资产质量也可能承压；苏浙沪地区金融服务机构遍布，同业竞争压力加大，可能影响经营业绩。 中国太保(601601)2021年年报点评：期待更加开放和共享 加大权益投资协同主业 寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。股价显著低估，维持A、H 股“增持”评级。 寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。太保集团2021 年归母净利润268亿元，同比增长9.2%；集团营运利润353.5 亿元，同比增长13.5%；其中寿险营运利润为282.7 亿元，同比增长9.2%。寿险仍然是公司营运利润主要来源，受到转型影响，增长动能在放缓。2021 年新业务价值为134 亿元，同比下降24.8%；剩余边际为2482.7 亿元，同比下降0.8%。考虑到偿二代二期工程潜在影响，基于审慎原则和长期投入需要，公司减少了派息金额，每股派息1.0 元/股，派息比例为36%。 寿险面临艰巨挑战，但公司文化和质量正在改变。从面临的挑战看，2021 年公司月均人力同比下降29.9%，13 个月和25 个月保单继续率分别同比下降5.4和6.4 个百分点，重疾险为代表的高利润产品萎缩导致新业务价值率仅为23.5%，同比下降15.4 个百分点。太保寿险原来队伍基础较差，区域以县域市场和城郊为基础，转型高质量队伍面临的挑战更为艰巨，预计短期内仍继续将面临队伍萎缩压力。在董事会和集团领导的支持下，太保寿险坚定转型，改变队伍短期行为、坚持长期导向。队伍人均首年保费同比提高42.3%，MDRT 水平的核心人力同比增长170%。公司2022 年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，久久为功，直到成功。 重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。从领先同业的经验看，友邦的高素质队伍和直付医疗网络成效显著，泰康保险和医养体系闭环建设进入收获期。太保集团虽然是国有企业，大健康养老布局取得重要进展。养老社区方面，太保家园在全国9 个地区落地10 个项目，总床位1.2 万张，仅次于泰康；在医疗方面，公司携手优质医疗资源，打造互联网医疗平台，发布首个健康服务品牌"太医管家"，目前已有400 人线下专职医疗团队；公司还设立大健康产业投资基金，投向检验检测、医疗器械、数字医疗、医疗服务等重点领域。这背后有赖于公司最近两年治理机制改善、管理团队团结协作、激励机制和人才队伍建设、以客户为中心的文化塑造等多方面的进步。 期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。围绕客户需求，公司正在重塑保险价值链，但还处于从0 到1 的阶段；我们相信公司在做难而正确的事，未来5-10 年将有重要收获。从资本市场角度看，目前公司估值处于低位，但市场对公司股价缺乏信心，担心公司转型效果缓慢，对公司能否转型成功缺乏信心。 我们认为，开放和共享是目前打破行业内卷的关键法宝，太保等头部险企拥有庞大的长期保险资金投资优势，通过股权或股票投资，可以更大力度地撬动成熟的流量和服务资源，赋能保险主业。比如银保渠道方面，友邦通过投资中邮人寿正在撬动邮储庞大零售客户资源，平安通过控股平安银行正在发展私人银行和新银保业务；比如流量方面，人保健康通过和蚂蚁合作，取得了显著成果。 风险因素：疫情加剧导致保单销售低迷、股市大幅下跌、利率中长期下行。 投资建议：做难而正确的事情，公司文化和质量正在改变，维持A/H 股“增持” 评级。公司2022 年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，持续推动寿险队伍升级、完善大健康大养老生态建设；同时考虑当下严峻挑战，期待公司更加开放和共享，加大权益投资协同主业。根据公司年报，我们调整公司2022E/2023E BPS 预测至26.2/29.0 元人民币(前值预测26.9/29.5 元人民币)，引入2024 年BPS 预测31.8 元人民币。在行业和公司仍然面临压力的情况下，我们参考公司过去三年历史估值一倍标准差区间下界，给予公司A 股2022E 1.2x PB 估值，对应未来一年A 股目标价为31元人民币，维持公司A 股“增持”评级；给予公司H 股2022E 0.8x PB 估值，对应未来一年H 股目标价为27 港元，维持公司H 股“增持”评级。 华鲁恒升(600426)：合成氨下游产品景气高位 叠加原料价格回落 公司单季盈利再创新高 投资要点： 公司公告：公司发布2022 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22.5 亿元(YoY +43%，QoQ +37%)至24.5 亿元(YoY +55%，QoQ +49%)，扣非归母净利润22.4 亿元(YoY +43%)至24.4 亿元(YoY +55%)，业绩符合市场预期。一季度公司归母净利润大幅增长，一是公司主导产品价格同比增长；二是碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，为公司经营提供了增量；三是公司克服疫情等外部环境影响，调整优化产品结构，确保了生产系统的稳定运行和效益最大化。 一季度合成氨下游产品景气维持高位，原料价格回落叠加国际能源价格提升，公司盈利能力增强。报告期内基础化工品维持高景气运行，根据我们的价格追踪，公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、己内酰胺、DMC 均价分别为4201、2687、5018、16720、13654、12514、13981、8294 元/吨，环比分别变动-5.3%、+1.7%、-29.5%、+3.8%、+8.0%、+2.2%、+2.2%、-26.8%，合成氨下游产品尿素和DMF 景气维持高位，甲醇下游产品醋酸和DMC 由于节后需求恢复较慢，价格出现部分回调。公司充分发挥一头多线的柔性生产优势，实现利润最大化；在成本端，烟煤、动力煤、纯苯、丙烯均价分别为953、959、7876、8169 元/吨，环比变动-7.5%、-28.9%、+7.6%、+1.8%，煤头产品成本压力大幅降低，油头产品的成本压力基本实现传导。随地缘政治的变化，海外天然气及原油价格中枢持续上升，相关气头及油头产品国际定价边际提升，而国内能源价格以稳为主，公司煤头产品有望凭借明显成本优势，实现较强的盈利能力。 新能源、新材料项目持续投建，公司未来成长可期。依托传统产业链打下的技术和利润基础，未来公司将重点进行新能源、新材料等领域的布局。新能源领域方面，公司10.3 亿元高端溶剂项目开工建设，预计2022 年底建成投产，产品包括30 万吨/年碳酸甲乙酯(EMC)和5 万吨/年碳酸二乙酯(DEC)，产品质量已达到电子级标准，加上已投产的30 万吨/年DMC 产能，公司逐步实现电解液溶剂的整体解决方案。此外，公司10 万吨草酸新增产能建成，同时计划新建30 万吨/年草酸产能，远期合计产能达50 万吨/年，未来随下游草酸法磷酸铁锂项目持续加码，有望成为公司新的盈利增长点。下游客户方面，公司已与国内主流电池及电解液厂商的合作，包括宁德时代、天赐材料、杉杉新材料、格林达等，保障未来新增产能的消化。新材料领域方面，公司31.68 亿元尼龙66 开工建设，产品包括8 万吨/年尼龙66、20 万吨/年己二酸、4 万吨/年己二胺和36 万吨/年硝酸；公司BDO 产业链项目环评披露，拟于荆州建设20 万吨/年BDO、3 万吨/年PBAT 和10 万吨/年NMP。我们看好公司凭借成本、规模和质量的优势，逐步成长为国内新能源、新材料龙头企业。 投资评级与估值：维持2021-2023 年盈利预测，预计实现归母净利润72.5、84.7、95.3 亿元，对应PE 为9X、8X、7X。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期 |
