青岛啤酒(600600)21年年报点评：业绩符合预期 关注旺季需求恢复 业绩简评 公司于3 月28 日发布年报，21 年营收301.67 亿元，同比+8.7%；归母净利31.55 亿元，同比+43.3%；剔除杨家群收储补偿款4.36 亿元，归母净利27.2 亿元，同比+23.6%；扣非归母净利22.07 亿元，同比+21.5%。21Q4营收33.95 亿元，同比+1.7%；扣非归母净利-10.1 亿元，亏损同比扩大。 经营分析 业绩符合前期公告，全年结构优化推进。21 年实现销量793 万千升，同比+1.4%(对比19 年下滑1.5%)，吨价同比+7.03%。1)分产品看，21 年青岛品牌/其他品牌收入197.96/98.77 亿元，同比+14.9%/-2.1%；销量432.9/360.1 万千升，同比+11.6%/-8.6%，吨价同比+3%/+7%，青岛主品牌占比提升5pct 至54.6%，产品结构升级延续。高档以上产品(按实际利润贡献划分，而非终端零售价)销量52 万千升，同比+14.2%。我们预计，白啤增速50%，崂山或下滑大个位数，纯生双位数增长。2)分区域看，山东/华北/华南/ 华东/东南地区营收197.5/72.8/33.7/27.9/8.9 亿元， 同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%/+8.3%， 华东、东南亏损收窄。3) 分季度看，21Q4 销量84.8 万千升，同比-3.4%(对比19 年下滑0.8%)，吨收入同比+5.3%，青岛/其他品牌同比+2%/-12%，主要系疫情影响需求及高端化，1903 听、白啤听等年底提价，但体量较小，且需时间传导。 21 年成本阶段性承压，费用投放复苏。21 年扣非净利率同比+0.8pct，其中：1)毛利率同比+1.4pct(吨成本同比+4.9%)，主要系大麦、包材成本上升。2)销售费率/管理费率同比+0.7/-0.4pct，系品牌宣传力度加大，管理效率逐步增强。3)公司21 年关厂2 家，固定资产减值损失1.89 亿元，产能利用率为57.6%。将合同履约成本(16.83 亿元)还原至销售费用后，21Q4 毛利率同比+2.6pct(吨成本同比+1.5%)，成本压力环比已有改善；销售费率/管理费率同比+12.1/-7.1pct。 淡季需求受疫情扰动，中长期盈利水平持续增强。渠道反馈，1-2 月量增9%，3 月下滑双位数，Q1 销量或变动不大，ASP 预计增长中大个位数。当前山东疫情控制，建议关注旺季疫情防控进度。大麦锁价预计到上半年，包材影响有待观察，但年初经典大瓶提价，4-5 月纯生有望换代升级，利润弹性释放可期。我们认为，青啤品牌形象良好，赞助冬奥会夯实基础，22 年高端化进度或环比加快。中长期，费效比、经营效率提升，静待红利释放。 盈利预测 预计22-24 年营收增速为11%/8%/6%，剔除土地补偿款后归母净利增速为21%/26%/22%，EPS 为2.42/3.05/3.72 元，对应PE 为32/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。 双汇发展(000895)：21Q4稳步恢复 2022年弹性凸显 事件：公司披露2021 年年报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润666.82/48.66/44.34 亿元，同比-9.72%/-22.21%/-23.22%。其中21Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润157.24/14.13/13.54 亿元，同比-13.30%/+7.28%/+12.68%。 肉制品销量小幅下滑，受益成本下行，21Q4 吨利显著提升。肉制品方面，21Q4 营收同比-2.7%，其中销量同比-0.31%，保持平稳，全年销量同比-1.8%，主要系：1)21H2 猪价快速下跌，行业内部分中小企业借低价冲击市场，导致竞争加剧，但公司出于市场投入的考虑并未降低售价，导致普通类产品销量下滑，且高端类产品增长难以抵消；2)新产品结构调整不及预期，整体导致肉制品销量小幅下滑。考虑到公司持续进行信息化建设和市场投入，同时新产品基数较低，我们预计2022 年肉制品销量有望保持个位数增长。21Q4 吨价同比+1.2%，受益于猪价、鸡价下行，利润空间打开，综合导致Q4 吨利同比增长23.8%至4086 元，环比提升3.4%。鉴于2022 年猪价预计继续处于低位，我们预计2022 年肉制品吨利或整体高于2021 年。 屠宰业务出现下滑，2022 年或放量。屠宰业务方面，21Q4 营收94.40 亿元，同比-23.4%，其中对外交易83.48 亿元，分部间交易10.93 亿元，分别同比-22.6%/-29.5%。屠宰利润4.3 亿元，同比+13.0%，主因Q4 猪价回升后，部分冻肉减值准备转回。21Q4 屠宰量约280 万头，同比+17%，公司高价冻肉持续消化，进而减少屠宰量。根据年报，预计2022 年生猪价格低位运行，因此屠宰业务有望继续放量，我们预计屠宰量或有望接近2018 年水平，实现量价齐升。同时，由于高价冻肉库存几乎消化完毕，减值有望大幅降低，进一步增厚屠宰业务利润。 投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入分别为732.6、816.3、903.2 亿元，净利润分别为66.58、67.88、78.25 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为31.26 元，相当于2023 年16x 的动态市盈率。 风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。 |
