中国中免(601888)：中国中免的全局观、规模效应和灵活性 规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60 亿至281 亿，归母净利润增长5.9 亿元至38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。 新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022 年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3 万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024 年分别实现营收150/393 亿元，实现归母净利润20/56 亿元，预计于2025 年前后营收超越海棠湾免税店。 海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8 成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。 投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023 年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68 亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入” 评级。 风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。 紫光股份(000938)：数据经济发展红利可期 后续增长动能强劲 事件描述 3 月25 日，公司公告2021 年度业绩，追溯调整后全年营收为676.38 亿元，同比增长12.57%；归母净利润21.48 亿元，同比增长18.51%；扣非净利润16.54 亿元，同比增长11.16%。 事件评论 全年政企业务增长可观，订单及存货有望逐步消化：拆分业务来看，2021 年ICT 基础设施及服务业务实现收入413.48 亿元，同比增长24.81%，IT 产品分销与供应链服务业务发展稳健。核心子公司新华三实现营收443.51 亿元，同比增长20.52%，净利润34.34 亿元，同比增长22.24%；其中，国内企业业务营收362.58 亿元，同比增长22.56%；国内运营商业务营收64.15 亿元，同比增长13.04%，全年发货金额快速增长；国际业务实现营收16.78 亿元，其中自有品牌收入达到7.14 亿元，同比增长48.81%。拆分存货来看，截至21 年末原材料和产成品分别较20 年末增加44 亿和40 亿，主要因为公司加大核心原材料储备，且部分商品已发出等待收入确认，后续有望逐季消化。 数据经济发展红利可期，紫光云打造第二增长曲线：我们认为在国内数字经济发展拉动下，算力及网络基础设施将迎来新的发展红利期，支撑新华三及紫光云持续增长。21 年紫光云陆续中标重庆、甘肃六地市及北京政务云项目，在全国累计建设43 个节点。2021年紫光云实现营收10.09 亿元，同比增长67.84%，归母净利润亏损9074 万元，亏损同比减少43.55%。紫光数码/紫光软件全年实现营收同比增长-11.3%/21.9%，归母净利润同比增长-11.2%/5.6%。其中数码业务主要受集团流动性承压影响，营收及业绩有所下滑。 市场地位持续提升，长期成长路径清晰：公司ICT 市场地位持续提升：1)交换机，行业竞争趋缓，21 年在国内以太网交换机市场份额达35.2%，保持市场份额第二；2)路由器，积极布局芯片助力高端产品突破，全年路由器收入同比增长33.3%，国内市场份额第二；3)服务器及存储，公司持续受益于格局变化，据IDC 数据，21 年新华三在国内X86服务器市场份额达17.4%，同比提升2pct；存储市场份额达12.6%，同比提升1.2pct。 全年毛利率保持平稳，研发费用率趋稳：全年来看，公司毛利率保持平稳，ICT 基础设施及服务业务毛利率下滑3.45pct，主要受产品结构变化及原材料上涨影响，预计22 年有望好转；分地区来看国外业务毛利率下滑较多。2021 年公司销售费用、管理费用及研发费用分别同比增长18.32%、13.10%和12.22%。销售费用增长提速或主要由于公司加大SMB 客户和商业市场覆盖力度。研发费用率趋稳，21 年研发人员数量增长3%。 盈利预测及投资建议：21 年公司政企业务增长可观，运营商业务发货金额快速增长，积压的订单及存货有望逐步消化。紫光云中标多地政务云项目，亏损减少，打造第二增长曲线。ICT 市场地位持续提升，长期成长路径清晰。全年毛利率保持平稳，研发费用率趋于稳定。预计2022-2024 年归母净利润为27.87 亿元、35.00 亿元、42.03 亿元，对应同比增速30%、26%、20%，对应PE 19 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级，重点推荐。 风险提示 1、行业竞争格局改善不及预期； 2、存货及在手订单消化不及预期。 |
