非银行金融行业：保险股间估值差有望收窄
事项： 最近3 个交易日，保险行业指数上涨20.4%。其中，中国人寿上涨33.1%，新华保险上涨24.6%，中国太保上涨24.4%，中国平安上涨16.9%。 评论： 预计2015 年保险加仓权益至少3 个百分点，投资弹性依然是主要逻辑。 根据保监会数据，截至11 月底保险行业总资产9.8 万亿元，投资资产8.9万亿元，其中投资股票和基金余额为9555.5 亿元，占比10.7%。今年保险资金主动加仓力度不大，但2015 年加仓权益是大概率事件，预计至少主动加仓3 个百分点，对应大概3000 亿左右资金规模。判断依据：①2015 年新配置资产占比超过10%。保险资产久期平均5-8 年，预计2015年到期再投资资产占比至少10%。再考虑保费带来的净现金流，2015 年保险公司需要新配置的资产占投资资产比重超过10%。 ②保守假设新配置资产30%投向权益。在低利率环境下，预计2015 年保险资金可能投向包括权益、非标资产、高等级信用债等三个方向。部分保险公司非标资产占比已经较高，行业平均占比21.3%，大幅提升空间不大；AAA 级企业债目前收益率5.0%，高等级信用债的配置优势也在下降；预计权益资产配置的相对吸引力在上升，保守假设新配置资产中30%投向权益。 从投资弹性角度看，中国人寿依然是首选。根据2009 年以来季度净资产增长率和沪深300 指数涨跌幅的回归分析，股市上涨10%，人寿、平安、太保、新华净资产将分别增长4.9%、2.9%、3.6%、2.6%。我们于11 月10 日调升中国人寿至买入评级，并作为2015 年保险策略的首选标的，目前累计涨幅达112.3%。保险股行情基本按照投资弹性逻辑演绎，中国人寿作为纯寿险公司，有望显著受益牛市行情。 个股估值差距在加大，平安估值折扣有望收窄。按最新收盘价计算的人寿、平安、太保、新华2015 年动态P/EV 分别为1.95 倍、1.24 倍、1.50 倍、1.71 倍，其中平安估值/人寿估值仅为64%。而10 月初，人寿、平安、太保、新华2015 年动态P/EV 分别为0.90 倍、0.73 倍、0.91 倍、0.84倍，平安估值/人寿估值为81%。虽然平安受制于多元业务，理应给予估值折扣，但目前估值差距显著扩大，平安有补涨空间。预计2015 年将推出上证50ETF 期权，作为第一大权重股，中国平安占比高达8.3%，备兑开仓配置优势十分明显。 投资弹性行情继续演绎，维持行业“强于大市”评级。随着2015 年保险权益仓位上升，保险净资产和内含价值对股市弹性将继续上升，投资弹性行情将继续演绎。在资金和政策的双轮驱动下，估值有继续上行空间。结合投资弹性和估值水平，目前我们保险股排序为：平安、人寿、太保、新华。 风险因素：经济下行超出预期，资产风险暴露；分红险、万能险预定利率市场化改革；产险费率市场化推进，加速价格竞争。 股价催化剂：保险税收支持政策推出，给行业带来保费增量；偿二代2015年可能正式推出，行业整体均有望释放资本。 |
