去年12月召开的中央经济工作会议明确将“做好碳达峰、碳中和工作”确定为 2021 年八大重点任务之一。紧接着，生态环境部发文全力推进2030年碳达峰目标，明确鼓励推动建筑碳减排，政策的导向和指引非常清晰。 今年以来，全国多地更是出台了政策推广装配式建筑，譬如贵州、云南、甘肃就发布了加快新型建筑工业化发展的政策。 据悉，建筑碳排放量占全国的40%，而装配式建筑可大幅减少建筑原材料与能源消耗，将成为建筑材料生产与建筑施工过程节能减排的重要实施载体，中长期发展趋势持续强化。 国泰君安最新的观点就是碳中和背景下可再生能源进入投资大时代，而传统行业机会在节能减排，推荐光伏、锂电、风电、储能、钢结构等赛道。 何为装配式建筑？ 装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。从类别上来说主要包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等。 事实上，装配式建筑在20世纪初就已经开始兴起，到六十年代终于得以实现。英、法、苏联等传统工业强国首先作了尝试，装配式建筑的建造速度快，而且生产成本较低，可以减少20-80%的人工，迅速在世界各地推广开来。 对于环保问题的重视是当下装配式建筑不断扩张的核心原因，根据中国环境与发展国际委员会的统计数据，2018年的时候，我国建筑能耗占全社会总能耗的三分之一以上，全国既有600亿平米建筑中的90%为高能耗建筑。而相较传统现浇住宅，装配式PC住宅建造和使用过程中，可在建造、内装修、后期使用等全寿命周期内的各个环节实现减碳，每平米节水20.5%、减碳7.5%，减少垃圾排放77.7%。 2016年以来，国内装配式建筑政策进入密集投放期，其中钢结构建筑的推广力度更大，并且国家鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，同时积极推进钢结构住宅和农房建设。 住建部的统计数据显示，2019年，全国新开工装配式建筑面积达到41800万平方米，较2018 年增长44.6%，2015-2019复合年均增长率达 54.90%。装配式建筑占建筑业新开工面积之比也不断提高，2015年装配式建筑占建筑业新开工面积之比为1.55%，2019年该比例达8.12%。 装配式建筑在商品房中的应用也在逐步增加，2019年新开工装配式建筑中，商品住房为 1.7 亿m²，保障性住房0.6亿m²，分别占新开工装配式建筑的40.7%、13.4%，合计占比超 50%。 目前装配式渗透率仍然较低，业内专业人士表示，随着渗透率的进一步提升，预计未来5年新建装配式建筑面积年均增速为16.66%。 上文提到过，混凝土结构、钢结构、现代木结构是三种主要的装配式结构，国内的装配式建筑大约2/3为装配式混凝土结构，装配式钢结构约占30%，木结构占比较少。而国家目前提倡使用钢结构，其中的根本原因就是劳动力成本低。 据统计，钢结构的人工费是混凝土结构的60%—70%，对于建筑工人的需求相对更少，在建筑工人逐年减少和人工费逐步攀升的背景下，钢结构的优势就被显现出来。 聚焦A股钢结构公司 新中国成立后，随着经济建设的发展，钢结构曾起到重要的作用。在第一个五年计划期间，我国建设了一大批钢结构厂房、桥梁，但受到钢产量的制约，在其后很长一段时间内，钢结构被限制使用在其他结构不能代替的重大工程项目中，我国钢结构的发展在一定程度上受到限制。改革开放以来，便随着我国经济飞速发展，钢产量逐年增加，2012-2019年我国钢结构产量持续较快增长，CAGR 为12.37%，2019年全国钢结构产量7920万吨，同比增速15.22%。 从“碳中和”政策中洞察装配式建筑机遇 从行业格局来看，我国钢结构行业的市场集中度较低， “大行业、小企业、竞争充分”是行业现阶段特点，CR5仅5%左右，而美国排名前三的钢结构企业市占率就达到50%以上。具体展开来看，中建科工（中建钢构）、上海宝冶等大型央企的钢结构主要为系统内部使用，一般不对外销售，投资者重点需要关注鸿路钢构、精工钢构等钢结构产品制造企业。 精工钢构是国内钢结构行业龙头公司，在全国钢结构行业排名中连续六年蝉联第一。公司近年的营收从2015年72.1亿增长到2019年的102.3亿，复合增长率约为 9.2%，净利润从2015年的1.9亿到2019年的4.0亿，复合增长率达到20.4%。展开来看，精工钢构的主要业务有钢结构、集成及EPC两块业务，2019年分别占比约为91.0%、7.6%。 钢结构装配式建筑产业链大体可分为原材料上游->；构件、总装制造环节->；工程环节，精工钢构的优势是全产业链布局相对完整，而且公司采取的是承包商模式，业负责钢结构的设计、制造、安装等全过程，相较于制造模式，承包模式的抗周期能力相对更好。此外，公司积极向EPC服务商转型，去年EPC业务收入同增188.5%至7.1亿，EPC模式减少了成本中的钢材占比，受周期波动影响更小。精工钢构2020年的半年报显示，采用EPC模式可使钢材在钢结构总成本的比例降至5%-10%。 作为行业的另一家头部企业，鸿路钢构的产能在过去几年不断提升，2016-2019 年，公司钢结构产量从70万吨提升至187万吨，CAGR为38.5%，产销率始终保持在 98.0%以上；产能从91万吨扩张至240万吨，CAGR为38.2%。2020年实现钢结构产量250.6万吨，同比大幅增长34%，其中Q1-2/Q3/Q4 产量分别为95.3/71.1/84.2万吨，Q4生产明显加速，12月产量首次超过30万吨。与此同时，公司的归母净利率从2016年的4.0%稳步提升至2019年的5.2%。我们注意到，净利润率的提升本质上在于费用率的下降。 2014年对公司来说是一个重要的节点，公司按照“扁平化”原则完成组织架构调整，在管理效率提升的背景下实现期间费用率的不断下降。财务数据显示，2015-2019年，公司期间费用率从13.1%逐年减少至7.4%，其中管理费用率从 2015年的5.6%降至2019年的2.2%，销售费用率从2015年的3.3%降至2019年的1.8%，财务费用2015年的4.4%降至2019年的0.6%。 传统行业节能减排的大需求 从政策的导向来看，“碳中和”将会成为未来几十年国家重点发力的方向，和新能源领域并驾齐驱，而且世界范围内对于环保问题都已经达成共识。作为建筑业大国，选用更加环保高效的装配式建筑将会在政策的指引成为潮流，钢结构行业还有很大的发展空间。 装配式钢结构契合环保理念。给出了三个理由： 1） 装配式建筑有模块化、定制化、高效化、绿色化特征，钢结构自2019年起政策支持优先级已越过预制PC结构，将迎黄金十年； 2）装配式钢结构相对传统钢混结构及预制PC结构，具有环保（钢结构可循环利用而混凝土最终仍是建筑垃圾）/自重轻（仅为混凝土的50-60%）/抗震抗裂抗变形/工期更快（提30-50%）/人工更少等诸多优势； 在国泰君安看来，装配式全产业链受益政策支持及行业爆发，是建筑成长最快最佳赛道，且低估值龙头补涨空间大、仍未反映中长期价值。 2021-01-21鸿路钢构(002541)钢结构制造龙头稳步扩张 持续受益行业高景气度 国内钢结构制造龙头。公司业务以钢结构生产制造为主，20H1占比为78.98%，其中主要是建筑重钢、轻钢、设备钢结构等，20H1占比分别为34.18%、32.19%和13.29%。从分布区域来看，业务主要分布在国内，海外业务占比微乎其微。目前拥有合肥、武汉、金寨、重庆、涡阳等大型装配式钢结构建筑及智能停车设备研发制造基地，面积达400多万平方米，形成钢结构产能300多万吨、各类板材产能3000万平方米，是目前中国较大的钢结构企业集团之一。 装配式行业保持高景气，钢结构应用有望增加。受环保及建筑工人“老龄化”影响，未来装配式建造方式将是趋势，近几年我国装配式建筑新开工面积快速增长，在政策推动下，未来几年行业景气度仍有望保持较高水平，根据出台的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，2025年装配式建筑占新建建筑面积比例将达到30%，如果新建建筑面积保持不变，未来5年装配式建筑年均复合增速将达14.38%。目前，钢结构装配式建筑占比较低，2019年钢结构装配式建筑占整体新开工建筑的比重约为4.07%。与国外发达国家相比，我国钢结构应用空间广阔。从钢结构产量来看，根据全国建筑钢结构行业统计数据显示，2018 年全国钢结构产量6874 万吨，钢结构产量占钢产量的7.4%，较发达国家平均30%的比重仍有较大差距。从市场应用看，目前建筑钢结构主要使用在大型公共建筑、商业建筑中，而在学校、医院等小型公共建筑和住宅等领域内使用较少，但钢结构因其抗震、环保、可施工速度快等优点而日益受到政策的推动，未来应用有望增加。 公司产能领先，规模优势和管理优势凸显，现金流明显改善。公司产能领先，并不断扩张，订单落地促使产量增加，2019年底产能达240万吨，2021年产能目标达400万吨，随着行业景气度的提升，公司钢结构制造业务订单发展迅猛，2020Q1-3新签材料订单123.88亿元，同比增长16.69%。随着订单的不断落地，公司产量增加，2019年产量187万吨左右，较2016年的70万吨，增长了166%。公司规模效应将导致成本下降，“扁平化管理”模式可降低管理费用，并减少管理风险，两者叠加导致费用率下降明显。公司钢结构产品结算模式改善付款条件，随着钢结构产品业务的比重不断提升，公司经营现金流得到明显改善。 投资建议。钢结构装配式建筑行业方兴未艾，高景气度有望持续，公司作为行业龙头，产能领先，叠加规模优势、管理优势等，业绩有望保持较快增长。我们预计公司20-21年EPS分别为1.42和1.81元，给予2021年25-30倍市盈率，合理价值区间45.25-54.30元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。 2021-01-29精工钢构(600496)深度报告:发力EPC叠加自研BIM+赋能 钢结构龙头打开成长空间 投资要点 钢结构行业龙头，自主研发打造工程业务核心竞争力 精工钢构为国内钢结构行业龙头，20年来相继承建国家体育场“鸟巢”、亚投行总部、北京大兴国际机场等一大批世界级钢结构建筑。技术端：自主研发的钢结构“八大技术体系”和绿筑GBS集成建筑体系构成公司核心竞争力，极大地增强钢结构工程订单承揽能力；营收端，2016-2019年，公司营收由60.7亿元增至102.4亿元，CAGR+19.0%；利润端，2016-2019年，公司归母净利润由1.1亿元增至4.0亿元，CAGR高达+54.4%；新签订单方面，公司2016-2020年新签订单合同金额从70.0亿元扩张至183.7亿元，CAGR+27.3%。 “直营EPC”+“专利授权”双轮驱动主业发展 公司主业由钢结构专业分包业务向“直营EPC总承包”+轻资产运营的“专利授权”业务转型。2018年以来，直营EPC业务发展迅速，新签合同金额由2018年13.3亿元快增至2020年45.0亿元，总订单金额占比由10.9%增至24.5%。2017年至今，专利授权业务共完成8笔，资源使用费合同金额合计4.1亿元。转型EPC带来财务端持续向好：毛利率由2017年11.5%增至2019年15.2%，增加3.7pct；应收账款周转天数由2017年93.7天降至2019年61.5天，降幅高达40.5%。 定增落地+总承包特级加持，EPC业务有望加速 2020年8月，公司10亿元定增款到位，其中7亿元用于投入在建EPC项目，在保障项目按时完工、加速回款进度的同时，积累总包项目执行经验，提升公司EPC总承包综合竞争力；2020年6月，公司通过竞拍获得建筑工程总承包特级资质和建筑行业设计甲级资质，基本扫清投标“资质障碍”，EPC业务承揽有望提速。 自主研发IoT&BIM产品，有望切入千亿建筑IT市场 2020年10月，公司设立全资子公司—比姆泰客信息科技（上海）有限公司，收购整合建筑信息化板块两家企业—浙江精筑和量树科技。公司在公告中披露整合目的旨在做大做强建筑信息化板块，逐渐从成本中心转为盈利中心，逐步实现对外销售建筑信息化服务软件。我们认为，比姆泰客旗下建筑IT业务可对标建筑信息化服务龙头广联达旗下施工软件业务，并有望凭借业务高成长性和高毛利率获得高估值，精工钢构“戴维斯双击”可期。 盈利预测及估值 在充分考虑到“十四五”期间装配式建筑渗透率提升速度、公司EPC 总承包和“专利授权许可”两项业务发展速度基础上，我们预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润6.24 亿元、8.05 亿元和10.26 亿元，对应现股价PE 分别为16.1倍、12.5 倍和9.8 倍。 估值方面：一方面，从PEG 估值角度看，公司2019-2022 年归母净利润CAGR为+36.87%，按PEG=1 考虑，对应2021 年PE 在36.9 倍左右；另一方面，选取装配式钢结构行业可比公司计算2020/2021 年PE 均值分别25.0 倍、20.0 倍。公司作为钢结构装配式行业龙头，当前市值对应2020/2021 年PE 仅16.1 倍、12.5，估值偏低。分别考虑到PEG 估值、行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示 钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格上涨幅度及持续时间超预期；房地产投资增速不及预期。 |
