中顺洁柔(002511)2014年三季报点评:处于盈利底部 等待行业景气回升
事件： 2014 年前三季度公司实现营收17.7 亿元，同比增速-2.4%，归属于母公司净利润0.51 亿元，同比增速-52.6%，前三季度实现EPS 0.13 元。 1) 单三季度实现营收6.4 亿元，同比增速-4.8%，归属于母公司净利润0.15亿元，同比增速-42.9%。 2) 公司预计2014 年净利润为0.46～0.81 亿元，同比增速-60%～-30%。 点评： 行业产能大幅投放带来竞争格局激烈是公司业绩下滑的主要原因：本轮生活用纸行业下行趋势始于2013 年初，一方面恒安、维达、中顺等知名企业在2012 年行业高景气之后加大了产能投放力度，另一方面其他领域的造纸企业（例如理文、玖龙、太阳、晨鸣等大宗纸企业）也在积极布局生活用纸行业，这两方面叠加2013 年行业需求增速下滑，导致了行业整体盈利性承压，在行业竞争加剧的背景下，中顺唯有通过促销以及销售费用投入等方面进行市场推广，因此自2014 年公司毛利率下滑和销售费用率上升使得公司盈利性明显下降。 1) 我们估计2014 年生活用纸全行业新增产能110 万吨，远远超出年均约50-60 万吨左右的行业新增需求，新增产能过剩使得生活用纸产销企业面临较为严峻的经营形势，降价促销成为企业抢占市场份额的主要手段。 净利增速大幅下滑与公司较大的业绩弹性有关：2013 年公司净利率仅为3%～5%，因此费用率和毛利率变动对于业绩影响较大；2014 年竞争持续激烈导致公司毛利率下降和销售费用率上升，公司在2013 年3 季度长期借款2亿元使得财务费用率也有所上升，这两点因素使得公司净利率从13Q3 的5.9%下降至14Q3 的2.9%，因此可以看到在公司销售略有下滑的基础上，公司前三季度归属于母公司净利润下滑53%。 目前处于盈利底部，2015 年行业竞争格局有望趋缓：2014 年中顺洁柔云浮12 万吨产能已于5 月份投产，成都5 万吨产能也有望于年底投产，届时新产能投放也将告一段落，与此同时，恒安和维达也在减慢新增产能投放进度，我们判断，目前行业低盈利性有望使得未来新增产能绝对额有所下降以及淘汰一部分落后产能，竞争格局存在趋缓的可能性，届时行业盈利性也有望上升至合理水平。 1) 2014Q3 公司净利率2.9%，是盈利的历史低位，一方面我们判断未来行业竞争格局有望趋缓，另一方面预计业绩承压将驱动公司通过管理效率减少费用投入，未来存在业绩回升的基础。 大股东定增显示未来信心，主业承压有望增加多元化发展动力：虽然公司前期与中山瑞德合作进军纸尿裤行业受挫，但是我们判断，这显示出公司希望谋求除主业之外新增长点的战略考虑，结合近期大股东全额认购近2 亿元的定增份额，我们判断实际控制人对于公司未来发展的充满信心，多元化发展值得关注。 维持“增持”评级：虽然公司主业受到行业低景气度影响承受压力，但我们判断，未来产能投放速度减缓将使得竞争格局有所改善，并且从长期来看行业结构性洗牌将有利于落后产能的逐步淘汰及龙头企业竞争地位的巩固，我们预计公司2014-2016 EPS 0.15、0.19、0.25 元，分别对应估值 67 倍、53 倍、40 倍。 风险提示：1、行业新增产能投放加快 2、公司多元化发展进展低于预期 |
