Strategy Analytics最新发布的研究报告预测，2020年全球蓝牙耳机的总销量将超过3亿部。其中，真无线立体声（TWS）蓝牙耳机的销量增长了近90%。 目前，智能手机特别是高端机取消耳机插孔成为潮流，这有助于无线耳机的推广。无线技术的进一步完善和价格下调将使真无线耳机在未来两三年内成为主流。Strategy Analytics副总监表示，蓝牙耳机的市场存量和渗透率仍然很低；全球只有不到十分之一的人拥有蓝牙耳机。由于领先的供应商不再将有线耳机与新的智能手机捆绑在一起销售，因此蓝牙耳机市场潜能巨大。立讯精密（002475）、恒玄科技、佳禾智能（300793）、漫步者（002351）等相关公司有望持续受益。 2019-11-21佳禾智能(300793)景气度高、需求旺 高质增长确定性强 投资逻辑 行业景气度高，TWS耳机发展拐点已到，未来可期。伴随技术突破，苹果一家独大的市场格局开始被撬动，今年Q1-Q3苹果TWS耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升，将为TWS耳机增长奠定基础。同时，存量手机市场也极具潜力，尤其是支持蓝牙5.0版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看，仅中国市场就可贡献超过2亿套确定性较高的TWS耳机需求量。TWS耳机已完成消费者教育，低价白牌激发消费者猎奇与体验消费，实现用户习惯培养，奠定渗透率和出货量增长基础。GFK数据显示，2018年TWS耳机渗透率为37.5%，预计到2020年将提升至56.12%，行业规模将实现43%的复合增长。 老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业，相关业务占比达到93.1%。与同行相比，公司收入体量相对较大，净利润现金含量高，在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman收入占比接近50%，近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速，具备较强增长弹性。2016年，公司与安克实现合作，2018年迎来收入放量，今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段，相关业务收入有良好增长基础。今年上半年，华为开始贡献收入，同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上，拓展新的智能硬件客户创造新增长点。 公司扩张产能匹配行业高景气，未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快，今年上半年固定资产为2.44亿元，同比仅增加10.4%，三季末固定资产规模为2.47亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升（2016-1H2019分别为38.57%和63.45%），公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4亿元，IPO募投产能也将于后年实现全面释放。产能扩充叠加行业高景气度，公司业务增长具备较高确定性。 估值与投资建议 公司核心客户收入高弹性，次新客户订单放量，新开发客户开始贡献收入。明年公司越南工厂产能释放，在TWS耳机高景气度下，规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.80/1.21/1.79元，首次覆盖给予2020年55倍PE估值，对应目标价66.55元，给予“增持”评级。 风险提示 TWS耳机全球销量不及预期的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；公司大客户流失的风险；汇率大幅波动的风险。 2020-06-23漫步者(002351)耳机无线革命 国货龙头崛起 20 年专注声学技术，国产音响、耳机品牌引领者：1996 年公司以多媒体音响业务起家，专注声学技术研发，并于2008 年开始自产耳机。2018年公司TWS 耳机开始出货，2019 年迅速斩获大量市场份额，耳机超过音响成为公司最主要营收来源。公司2016-2019 年公司营收保持大幅增长，年均复合增长率达到14.39%，2019 年总营收达到12.43 亿元，归母净利润达到1.23 亿元。 TWS 行业高速增长，市场空间有望超3000 亿：耳机的应用场景十分普遍，使用频率较高，相比传统耳机，TWS 耳机携带更加轻便，在苹果AirPods 的引领下迅速成为智能硬件市场的热点。随着安卓系及第三方TWS 耳机步步攻克双耳传输、主动降噪、智能功能等技术难题，TWS行业步入加速发展期。预计2020 年TWS 耳机出货量将达2.3 亿副以上，相较于2019 年手机出货量13.7 亿部，我们判断TWS 渗透率仍有充足的提升空间，整体市场空间有望超过3000 亿元。 产品、品牌与渠道优势显着，充分受益于TWS 市场快速增长：公司TWS耳机以高性价比产品起步，市场竞争力突出，目前，公司在TWS 耳机的100-300 元价位段已形成了突出的产品竞争力和领先的市场地位。同时，公司积极布局TWS 耳机降噪技术，有望推出极具性价比的主动降噪、环境降噪TWS 耳机产品，逐步覆盖中高端TWS 耳机市场。公司基于在音频市场的技术积累和品牌影响力，公司TWS 耳机产品一经推出便迅速打开了用户市场，目前在线上和线下均形成了完善的销售网络，产品、品牌与渠道优势助力公司TWS 耳机的出货量持续增长。 智能音频技术储备完善，有望成为智能穿戴平台型公司：TWS 耳机逐渐成为各类智能应用的重要入口，集成的功能应用功能将更加丰富，有望推动TWS 耳机产业的快速发展。公司在TWS 耳机市场的技术积累深厚，同时在多媒体音响领域也有智能音箱等产品布局，未来公司有望从TWS 耳机产品出发切入智能穿戴产品领域，不断丰富产品布局，充分受益于以智能TWS 耳机为代表的智能穿戴产品市场的快速发展。 盈利预测与投资评级：公司在TWS 耳机市场优势地位突出，产品竞争力显着，有望充分受益TWS 耳机市场需求的持续增长。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为31.14、46.11、58.07 亿元，增长150.5%、48.1%、25.9%；2020-2022 年归母净利润分别为5.52、8.54、11.53 亿元，增长349.6%、54.8%、34.9%，实现EPS 为0.62、0.96、1.30 元，对应PE 为35、22、17 倍。参考可比公司估值，给予漫步者2021 年30倍目标PE，目标价28.80 元，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 |
