据中国再生资源回收利用协会最新数据，21日的废纸价格指数升至2462元/吨，再创近期新高。多家大型纸企近日发布涨价函，瓦楞原纸市场迎来第五轮涨价。 受“禁废令”“限塑令”两大政策影响，已经掀起了一波上至废纸、原纸，下至纸板、纸箱的涨价潮，预计短期内废纸和原纸价格都将处于利好态势。 博汇纸业日前提出定增计划，有助于提升纸机产量和环保能力，降低负债率。 太阳纸业率先走向海外布局林地，打开原材料成长天花板。 中顺洁柔原材料库存充足，中高端产品占比持续提升。 2020-12-28博汇纸业(600966)限塑令催化新增需求 APP收购格局向好 公司是国内白卡纸领先企业，新增产能及 APP 并购助力业绩稳步增长。截至 2019 年底，博汇纸业拥有造纸产能 335 万吨，其中白卡纸 215 万吨。新增产能方面，公司 2019 年新增箱板纸及瓦楞纸产能合计 100 万吨，预计 2020 年产能爬坡后将贡献部分业绩增量；山东淄博 45 万吨文化纸预计于 2021 年中投产，有望带动收入及利润上行。除此之外，APP 收购后预计公司白卡纸定价权及生产协同性（APP 广西钦州和浙江宁波两个基地白卡纸产能未来将注入上市公司）将进一步增强，利于公司业绩稳健增长。 白卡纸新增产能 2021Q3 前暂无释放， 限塑令及白板纸腾退催生新增需求。1）供给端：根据各企业披露的白卡纸新建产能数据，2021 年 Q3 广西金桂 180 万吨投产之前暂无新建产能投放，但从 Q3 开始，新增产能较多，包括太阳纸业 90 万吨、联盛纸业 200万吨以及亚太纸业 200 万吨。从目前发布的投产计划来看，如果全部按照计划投产，2022 年及之后新增产能压力较大，白卡纸价格或承压。2）需求端：传统需求方面，占据白卡纸主要消费量的药品、卷烟、乳制品以及卷烟增长情况都较为稳定； 限塑令包括不可降解塑料袋以及一次性塑料餐具的新增需求约 72-220 万吨；富阳白板纸腾退接近尾声，2020-2021 年新增白卡纸替代产能约 50 万吨。 木浆价格尚未出现明显拐点，或低位持续至 2021H1。海外疫情目前仍然较为严重，纸浆需求端短期内较难出现拐点，同时叠加高位库存以及供给端韧性，我们判断浆价在 2021 年 H1 之前预计都会处于较低位置。此外，APP 纸浆产能位居全球前列，收购后或为博汇提供低价优质木浆资源。 盈利预测：预计 2020-2021 年营业收入为 122.57、171.90 亿元，分别同比增长 25.8%、40.3%，实现归属于母公司净利润分别为 9.05、17.63 亿元，同比增长 576.2%、 94.9%；对应 2020 年 12 月 22 日股价的 P/E 分别为 19.5和 10.0 倍，建议审慎增持。 风险提示：白卡纸价格大幅下跌；原材料成本大幅上涨；APP 整合不及预期。 2021-01-04太阳纸业(002078)从战术占优到战略致胜 下有安全边际上有弹性空间 公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业，悲观情形下盈利向下有底，当前时点股价下行空间已较为有限；未来浆纸产量高成长有望与周期向上修复共振，产品价格上涨带来的股价向上弹性充足，配置价值充分凸显。逻辑如下： 核心观点 与PE估值相比，PB估值对于公司的适用性正显著提升。2012年起公司成本管控持续优化，推动ROE底部由5%上行至10%以上；未来新项目投产带来公司盈利能力、周转效率稳步改善，共同驱动ROE中枢提升的背景下，PB估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。 中性假设下预计公司ROE中枢将稳步上行至15%以上，PB估值有望相应提升至2.5倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来2年公司浆纸产量CAGR达27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公司ROE中枢将提升至15%以上，PB估值中枢有望相应上行至2.5倍以上。不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。 当前时点股价下行风险已较为有限，未来1-2年由产品涨价触发的向上弹性充足。悲观情形下测算2021-2022年公司ROE底部将由当前的10.0%分别提升至11.9%、12.8%，300亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形下公司2021、2022年市值空间有望分别达500亿、600亿，向上弹性充足。 财务预测与投资建议 结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司2020-2022年归母净利润达19.52/27.84/35.28亿元（BPS达6.12/7.11/8.35元），ROE将稳健抬升至15%以上，参考历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.5倍PB估值，对应目标价17.78元，维持“买入”评级。 风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 2021-01-04中顺洁柔(002511)把握消费品成长因子 长期逻辑持续演绎 主要观点：虽经历原材料价格的周期波动，但不可忽视纸巾作为必选消费品的强韧性。纵观过去一个周期的浆价波动，公司展现出较强的成本转嫁能力和盈利稳定性。公司的渠道拓展逻辑和产品高端化逻辑持续演绎，从中长期视角看目前估值水平仍具较高配置价值。 生活用纸市场规模稳健增长，消费分层促龙头集中度提升。2019年中国生活用纸市场规模达到1200亿元，同比增长为3%；人均生活用纸消费量为6.9公斤，以日韩15公斤以上的人均消费量为参考，未来中国大陆人均生活用纸消费量还有1倍以上成长空间。行业产能过剩导致小企业稳定盈利困难，在国家环保趋严及原材料价格波动下逐步退出。按照销售收入口径，四大生活用纸品牌市场份额从2014年的28.8%提升到2019年的33.8%。 浆价底部上行，大厂原材料库存充足。木浆全球产销处于供过于求状态，木浆价格走势呈现牛短熊长态势，上一轮木浆周期超过均价5500元/吨的时间段不超过一年半。短期看供需时间错配以及对全球需求复苏的预期带动木浆价格底部上行；从中长期看，未来两年全球木浆有新增产能投放（尤以阔叶浆为主），但需求从回落到修复后并没有明显的增量需求出现，我们判断浆价难有持续大涨空间，且大厂低价库存充足，在一定程度上可平复成本短期波动。 成本控制力强，高端化延伸仍具空间。对于现阶段的洁柔而言，仍处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消费趋势，推出洗脸巾、厨房用纸、婴儿用纸等高端产品，且多品牌结构矩阵基本成型。消费品渠道的关键影响因素包括健康的终端动销、渠道掌控力和经销商合理利润，2015年后洁柔存货周转天数持续下降，对渠道掌控力较以前显著增强，经销商盈利能力处于行业较高水平。公司网点开拓及渠道下沉继续带来销量增长，持股计划充分绑定公司内部中高层，保持向上发展态势。预计2020/2021年归母净利润9亿（+50%）/11亿(+22%)，对应2020/2021年PE分别为29/24倍，考虑到公司作为必选品标的未来成长空间较大，电商等新渠道带来突围机会，维持“ 买入”评级。 风险提示：浆价大幅上涨的风险；竞争激烈导致产品动销不及预期的风险。 |
