网上证券业务对我国证券市场的影响
现状：以传统券商提供简单网上交易通道服务为主 基于佣金自由化和宽松的网络券商进入政策，美国网上证券业务发展基本上是伴随互联网技术的进步而发展的，尽管新兴网络券商利用技术和低成本优势在网上证券业务发展初期抢占了先机，吞噬了传统券商的部分经纪业务份额，但投资者的多元化需求和以机构投资者为主的证券市场构成使具有投研等综合服务实力的传统券商并没有在网上证券的发展中受到重创。通过研究美国网上证券业务的发展历程，我们认为，真正意义的网上证券市场应该具备以下几个特点： 一、服务手段上，充分借助信息技术的优势，用虚拟化的网络便捷信息的传递，减少不必要的实体成本； 二、服务主体上，不仅包括已有传统券商逐渐将业务放到网络上的模式，还应放开门槛，鼓励具有信息技术优势的互联网公司开展金融业务； 三、服务内容上，不仅利用网络技术的优势开展证券交易，还应逐步扩大业务范围，如将路演、发行与承销、信息发布与查询、网上理财经纪服务等业务也放到网络上，提供综合性的服务；另外，对于不同的市场主体，还应结合其特殊需求，提供个性化的服务。 我国证券业务本身起步较晚，在证券业务发展初期已具备网上证券交易的技术条件，因此，制约网上证券发展的主要因素不是互联网技术层面的，而主要源自制度。自2000年《网上证券委托暂行管理办法》出台后，我国网上证券业务快速发展，到2012年，我国网上证券交易用户数达到1350多万户，相比2001年增长了1000多万户，年复合增长率达到13.64%；网上证券交易量占股票、基金总交易额的占比也大幅提升，超过了90%。 然而，受制于严格的监管制度，目前我国网上证券的准入门槛并未打开，服务主体仍为传统券商，且网上证券业务还仅停留在网上委托的初级阶段，投资者的开户和资金收付等重要业务环节仍必须依赖有形的营业网点。即便是大型券商，如中信、海通等虽能提供网上证券经纪服务，但业务模式比较单一，以提供简单网上交易通道服务为主，没有充分挖掘信息技术带来的优势，也没有将其与券商资本市场中介的职能相结合开展多方位网络证券业务。因此，我们认为，目前我国的网上证券市场还不是真正的将网络技术与证券业务充分结合的市场，仍处于初级阶段。 但随着金融创新的逐步深化，由监管层面政策放开推动的网上证券业务的快速发展将成为不可逆转的趋势。继2012年后，今年将在5月份召开的证券创新大会又将继续成为资本市场深化改革的亮点。近期有媒体报道，尽管2012年5月券商创新大会提出的“创新发展11条”还未完全落实，但2013年证券业创新目标及具体工作任务已制订完毕，并将在今年券商创新大会上公布。而放宽行业门槛将成为一个重要的内容，其中有“支持长期机构资金、民营资本参股证券或设立专业性证券公司；支持证券公司与互联网金融公司合作，支持设立网上证券公司；允许证券公司开展网络营销和服务”等新的放开政策。基于此，我们认为，我国将迎来网上证券业务全面发展的新时期。 特点：网上交易量快速增长，但行业集中度低，各券商业务同质化严重 网上交易量快速增长，但仍处于网上证券发展的初级阶段 互联网应用的快速发展是网上证券业务发展的技术基础，而证券交易量和活跃程度是网上证券业务发展的市场基础。据统计，截至2012年，我国互联网用户人数达5.64亿，比2001年的3370万人增长了近16倍；我国2012年的证券交易用户达1.68亿户，比2001年的6650万户增长了102%。可以说，我国目前有发展网上证券业务良好的技术和市场基础。 1997年3月，中国华融信托公司湛江营业部开办了网上证券交易业务，成为全国第一家网上证券交易营业部，随后闽发证券、国通证券、国泰君安证券、华夏证券等也纷纷推出了自己的网上证券交易系统。2000年4月，证监会颁布实施了《网上证券委托暂行管理办法》，加强了网上证券交易的规范性，提高了投资者的信心，也增强了社会各界对网上证券交易的认识和理解，对网上交易的发展具有划时代的重要意义。据统计，在《办法》颁布前的1999年底，仅有25万证券投资者使用互联网进行交易，网上交易量占市场总量的1%。《办法》发布后，网上证券交易在我国进入了快速发展的时期，我国网上证券交易量成倍增长，占沪深两市总成交量的比重也是逐年增长。到2012年，我国证券公司网上委托交易量就已突破30万亿元，占沪、深证券交易所全年股票(A、B股)、基金总交易量的96%；网上委托的客户开户数达1355.77万户，十多年间复合增长率达到13.6%。 尽管我国网上证券交易量快速上升，占比持续放大，但由于监管和市场准入的原因，目前提供网上证券交易服务的全是拥有相关牌照的传统券商，因此，从市场参与主体和开放性而言，我国还没有真正意义上开放的网上证券交易市场，尚处于网上证券发展的初级阶段。 行业集中度低，各券商业务同质化严重 一方面，随着技术进步，网上证券交易技术已非常成熟，各券商从事相关网上证券业务基本无技术障碍。而另一方面，我国对证券发行业务和代理业务实施的是严格管制政策，发行业务主要体现在券商通道制，代理业务主要体现在佣金比率，这就造成我国证券发行业务日益标准化，而券商专业化、创造性难以体现，券商之间业务差别化很小，代理业务亦是同样。政策约束和创新能力欠缺等原因导致目前各券商提供的服务非常雷同，所谓的网上交易服务大部分是简单的通道服务，还不能为不同市场主体提供综合性、差异化服务，且在佣金率上不相上下，没有明显差距，这就导致我国各家券商之间竞争较为激烈，业务同质化严重。下图可知，自2006年以来，我国网上证券交易业务市场份额居于前5、10、20位的证券公司占全行业的比重一直维持在10%、20%和27%左右的较低水平，无明显变化，网上证券业务行业集中度偏低的情况一直没有得到改善。 开放网上证券业务对券商收入结构的影响分析 在挤压经纪业务上升空间的同时将促使券商业务和收入结构多元化发展 代理买卖证券业务收入(经纪业务收入)、证券承销与保荐及财务顾问收入(投行业务收入)、受托客户资产管理(资管业务收入)、证券投资收益(自营业务收入)是目前我国券商收入的四大主要来源。而代理买卖证券业务而产生的经纪佣金收入，在我国券商的各大业务中一直稳居第一。据统计，从2007年到2011年，经纪业务收入占我国券商总营业收入的比重一直超过50%，2008年占比甚至高达70.59%。 近一两年来，随着监管政策的逐渐放开以及金融创新的不断深化，券商业务出现了明显结构优化、盈利模式多元化的迹象。一直占据券商收入头把交易的经纪业务占比正日渐缩水，扩大直接融资比例大背景下投行业务异军突起，资管业绩分化，创新业务萌芽开始贡献收成。据统计，2011年和2012年全行业分别实现营业收入1359.50亿元和1294亿元，其中经纪业务净收入分别为688.87亿元和504.07亿元，占比降至50.67%和38.93%；投行业绩净收入分别为241.38亿元和212.95亿元，占比达17.76%和16.45%；资管净收入分别为21.13亿元和26.76亿元，占比分别为1.55%和2.07%。全行业收入占比结构优化趋势更加明显。 经纪业务佣金率方面，近十年我国网上证券业务的发展也带动了国内券商经纪业务佣金率的下滑，由原来的千分之一-三下降到万分之五-千分之一左右的水平，为抢夺客户，有的营业部甚至一度将佣金率降低到万分之三的水平。 2013年作为券商创新的大发展之年，非现场开户以及营业部设置的放开将导致券商传统业务竞争更加激烈，传统业务的利润率毫无疑问将打折扣。如果进一步放开网上证券业务，允许拥有技术的互联网企业参与到网上证券业务的竞争中，毫无疑问将进一步压低证券网上经纪业务的佣金率水平。与此同时，传统券商营业部的市场化运作也将引导交易佣金费率尽早进入自由化时代。可以说，网上证券业务的放开必然会降低佣金率，挤压证券经纪业务收入的上升空间，并加快我国证券经纪业务佣金自由化的步伐。另一方面，网上证券业务的放开也将成为加快传统券商自身转型过程的有力推动因素。 从中美两国投资者占比构成来看网上证券业务给我国券商收入的冲击 1996年-2001年是美国网上证券业务迅速发展的几年，总体而言，新兴网络券商和网上证券业务对美国传统券商的冲击有限，究其原因，除了依靠券商自身加快多元金融产品开发，深化投资者服务而导致的自身业务结构的转型外，还和美国以机构投资者为主的投资者结构密不可分。美国股票市场投资者机构有如下特点： (1)美国股票市场以机构投资者为主导 美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%。 (2)养老基金是美国最大的机构投资者 截至2001年三季度末，养老基金持股规模为26916亿美元，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元。从1990年至2000年十年间养老基金持股规模增长了2.1倍。 (3)共同基金持股规模增长速度最快 截至2001年三季度末，美国共同基金持股24420亿美元，仅次于养老基金，为美国第二大股市机构投资者。近十年来共同基金发展异常迅速，共同基金持股规模由1990年的2332亿美元增长到2000年的32508亿美元，增长了12.9倍。 (4)个人投资者比重呈下降趋势 在美国股票市场上，个人投资者持股比例呈明显逐年下降趋势。美国个人和非营利组织持股比重由1950年的90.2%下降为2001年三季度末的40.2%。 相较而言，我国证券市场个人投资者所占比例较高。从证券的持股比例来看，2011年底专业机构投资者占比达到了15.7%：其中社保基金占0.8%、保险公司占5.5%、基金公司占6.2%、证券公司占1.5%。2011年，沪市投资者的平均持有期间是72天，而机构投资者平均的超过100天，QIFF和保险公司更长分别为188天和121天。而在交易金额方面，2011年个人投资者占据了主导地位，交易额的占比达到了83.5%，占比较大；机构投资者交易额是7.8万亿人民币，占比是16.5%，其中投资基金占比是16.1%。 从这些数据可以看出，我国专业机构投资者在基本市场的投资比例与其长期资金在市场中的投入和成熟市场相比较起来还有相当的差距。机构投资者往往比个人投资者交易稳健，其交易特征对市场周期波动的弹性较小，具有稳定市场的作用。而机构投资者占比过低将会导致机遇中长期资产保值增值的长期投资需求缺乏，证券市场也缺乏长期投资，理性投资和价值投资的资金来源，而且交易量极易受市场周期波动的冲击，给目前仍大大部分依靠经纪业务的券商收入带来较大影响。尤其是网上证券业务放开后，其导致的交易佣金率持续下降将对券商经纪业务收入进一步造成冲击。 但近年来我国A股市场机构持有流通市值占比不断上升，从长期来看具有减缓券商经纪业务冲击的作用。因此，我们认为，网上证券业务的开展对券商经纪业务的冲击将随着A股机构持有者比例的不断升高而减缓。 传统券商的业务结构将逐步向以美国为代表的国际投行靠拢 美国自上世纪90年代开始就放开了网上证券业务，在经过激烈的佣金价格战后，无论是新兴网络券商还是传统券商，都在寻找适合自己的业务结构和盈利模式，并根据投资者的结构和需求形成了以E-Trade、嘉信、美林为代表满足低、中、高端投资者不同需求的网上证券经纪的三大势力阵营。而传统券商在新兴网络券商的价格战冲击中不断提高专业化程度，8000多家券商专注于某项或几项擅长的业务，如折扣经纪、自营业务等，在细分的市场内形成自身独特的核心优势，大券商在各项业务领域也是各有侧重。 对比不同时期中美两国券商业务结构可知，目前我国券商的收入结构类似于70年代美国券商的收入结构，经纪业务收入占比较重。尽管目前我国投资者还以个人投资者为主，但随着个人财富的增加和机构专业化程度的提高，机构投资者占比的增加是我国证券市场发展的趋势。结合对美国券商网络化业务的分析，我们认为，网上证券业务的放开在降低佣金率、冲击传统券商经纪业务份额的同时，必将使我国传统券商的业务结构逐渐向以美国为代表的国际投行靠拢。 开放网上证券业务对证券业务经营模式的影响分析 现有网上证券业务经营模式介绍 证券业一直被认为是最适合网络化的商业模式，它没有物流配送问题，金融产品又最适合数字化，况且我国的证券交易费居高不下，尚有大幅降低的空间，但我国积极推动网上证券这一新兴交易方式的机构是国内IT技术厂商和中小型券商的营业部。他们介入的动机不尽相同，IT技术厂商们希望以技术参与网上证券经纪业务，在经纪业务这一具有巨大潜力的市场中分得一杯羹，实现互联网的神话；而中小型券商的营业部推出网上交易则是将其视为增强竞争力的有效手段之一，通过拓展网上交易，中小型券商可克服网点少、知名度小的不足，在争取客户方面可与大型券商叫板。因此，我国网上交易的最大特点是由中小型券商的营业部推动并引导的。 目前我国券商网上证券交易的三种典型模式分别是： 证券公司与IT技术厂商合作模式：如闽发证券(上海、深圳营业部)与技术商盛润公司合作，港澳信托(上海证券营业部)与证券之星的合作等。这种模式是目前相当一部分券商所采用的模式，具有投入少、运行成本低、周期短的优势。在这种模式下，网上交易软件由IT技术厂商开发，客户只有通过该网上交易软件才能登录证券公司营业部的服务器进行证券交易。客户可直接从网上下载或从证券公司处获得该交易软件，交易指令则是从客户的电脑通过互联网直接访问营业部的服务器。采取这种模式的主要原因在于：券商在网络技术方面明显落后，因此券商通常借助IT技术企业的技术和信息的力量，以迅速进入网上交易。 证券公司与财经网站合作模式：如国泰君安与财经网站金网一百合作，这种模式与第一种模式的区别在于，交易直接在浏览器进行，客户无须下载和安装行情分析软件或安全系统。这是一种真正意义上的网上在线交易，对用户而言更加便捷。当然，从安全的角度出发，这种方式对技术的要求更高，同样，证券公司必须依赖于财经网站的技术力量和交易平台。在这种模式中，客户的交易指令是通过财经网站再转发到达证券营业部的服务器的。 证券公司依靠自己的力量开设独立交易网站模式：这些交易网站成立的时间较短，是隶属于证券公司的一个服务部门(中心)。在这种模式中，虽然证券公司在建设网站和交易系统时可能并不是完全依靠自己的技术力量，但其交易平台和品牌都为证券公司所拥有，并且能够在全公司范围内统筹规划、统一交易平台和品牌，避免日后重新整合的成本。证券公司要全面进入网上交易，这种模式往往是首选。不过，这需要较大的资金投入和较长的周期，日常维护网站运行的成本也较高。 开展网上证券业务对传统券商组织模式的影响 对于传统券商来说，在组织形式的选择方面最大的挑战还是在于如何协调好传统证券业务与网络化经营之间的关系。美国的证券公司中，DLJDirect选择将传统业务与在线业务分开，但相互之间可以共享信息、技术等资源；嘉信理财开始时是将传统业务与在线业务分开的，两年后又将两者合并了；美林证券的做法则是发起合并，将传统业务与在线业务完全融合在了一起。传统业务与在线业务组合方式的不同，自然会相应地表现在公司组织形式的差异上。 从目前的情况看，国内券商基本上采取传统业务与网络化经营融合在一起运作的方式，当然也有一些券商在探索分立的运作方式。我国《证券公司管理办法》规定，证券公司可以申请设立专门的网上证券业务子公司，证券公司持有51%以上的股份。同时随着相关政策的放开，一些券商还会选择与公司等合资的方式组建网上证券经纪公司，国联证券在这方面已经迈出了第一步。 我们认为，未来券商网上业务的开展很有可能给现有券商经营组织模式带来以下改变： 开展与网络运营商的合作：目前我国的互联网用户在不断地发展之中，上网条件与上网环境更是得到了突破性的提高。相比之下，网上证券交易用户还不到其中的四十分之一，如此规模庞大的互联网用户群体为网上交易业务的发展提供了巨大的增量客户资源，其发展潜力相当可观。目前券商已经纷纷开始通过各种形式开发互联网用户，空中网已经和道琼斯、上海证券交易所、深圳证券交易所及新华美通达成合作协议，将在其无线互联网门户Kong.net的财经频道提供这些专业财经机构的财经资讯，使中国数千万的手机上网用户能够随时随地获得全球专业财经资讯、上证所、深交所的即时行情服务。因此，证券交易所可以加大与一些大型的门户网站和目标客户集中的专业网站进行合作，通过联合推广活动、发布网络广告、定向电子邮件营销等多种方式，大范围的向互联网用户推广证券公司的产品和服务，争取将潜在的互联网用户开发为网上交易用户。 开展与电信和移动的合作：与电信和移动的合作是对外合作战略的重点。随着电信业务投资和网络建设规模的不断加大，手机短信、移动证券、CMDA和WI-FI技术等正成为目前发展最快、最有市场前景的行业。中国联通的CDMA客户就以每天2万户的规模在增长。电信新业务的发展需要证券增值业务的支持，同样，电信业务也可以成为券商重要的客户来源。因此，可以充分借助电信和移动的力量，实现网上交易的业务的大规模扩张。例如，在与电信合作方面，可以考虑与电信增值业务运营商开展深入合作，开通全国目标范围内的信息公共电话终端的网上交易业务，将业务渗透到有公用电信服务的任何目标区域。在与移动合作方面，可以考虑在目前已经推出的基于GPRS手机炒股的基础上，进一步和中国移动和网通在无线证券和手机短信方面展开多样化的合作，共同推进双方业务的发展。 引入行业竞争机制：我国应在网上交易的市场准入和佣金制度改革方面有所突破，引进竞争机制。从技术角度看，IT背景的证券网站拥有先进的计算机技术和网络设施，却不能获得证券经纪资格；券商已获得证券经纪资格并拥有雄厚的证券研究、咨询力量，但在网络技术方面明显落后于IT背景的网站。因此，在现阶段应加强证券公司、网络公司、银行在投资咨询、网络、开户网点等方面的合作，争取优势互补，共同发展。从长远来看，应逐步降低网上券商的行业进入壁垒，加大竞争程度，让自由竞争机制取代政府保护政策，促进我国网上证券交易的快速发展。 加速转变传统营业部的职能(即交易通道向财富管理的转型，零售经纪向机构经纪的转型)：我国券商营业部的经营一贯使用总部、营业部和客户经理的三级管理模式。随着网上证券业务的开展，将带来证券市场竞争模式和方向的转变，建立更为扁平化的组织结构，完善的经纪人体制将成为大的趋势。而且，近期证监会、证券业协会、中国证券登记结算公司先后发布《证券公司分支机构监管规定》、《证券公司证券营业部信息技术指引》、《证券账户非现场开户实施细则》等规章制度，这更加预示了证券营业部在功能上正酝酿一场重大转变，一改过去营业部业务被定格于代理客户的交易委托这一项功能，被赋予更多的功能。 开展网上证券业务对传统券商盈利模式的影响 根据中国证券登记结算公司统计数据，截至2013年2月，流通市值在10万元以下的账户比例高达84.7%，50万元以下账户比例更是超过97.4%，个人投资者的交易量占整个市场交易量的比例高达85%，我国证券市场的个人投资者占比较高，而且经纪业务收入占我国传统券商目前收入来源的40%左右。可以预见的是，一旦真正市场意义上的网上证券业务完全放开，将造成与有形网点争夺客户的局面，使客户量向网上流失，传统营业部的交易量下降，收入减少，即便对业务结构较全、经纪业务收入占比相对较低的大券商而言，个人投资者为主的客户结构也会使其经纪业务份额受到影响。这将给传统券商依靠营业部扩张规模来吸引客户，以交易佣金为主的盈利模式带来极大的冲击。 因此，网上证券业务的开展将深刻改变客户对传统券商通道职能的依赖，开辟新的赢利模式将成为传统券商不得不选择的道路。从美国同行的经验中可以看出，重视对客户的全方位服务是制胜的法宝：嘉信证券成功快速发展的核心之一在于它的团队服务，即按照客户的区域和投资规模设定一定的团队对客户进行专业化的服务；E-Trade强调建立与客户之间的“家庭式”关系，通过向客户提供更多有价值的东西来增加每个账户的资产；美林的经纪业务以FC为基础，通过对客户的开发和维护了解客户的基本情况，同时对他们进行全方位的服务，从开户、资金转账、信息咨询等基础服务，到定期为客户提供财务计划书、投资组合建议等。 因此，我们预计，我国传统券商的行业盈利模式未来将发生以下三个转型的趋势： 信息化硬件设施：针对信息技术基础设施建设的投入将会加大。嘉信正是凭借着其坚实的IT基础设施建设，才发展成为最卓越产品和服务的供应商。它把年利润的15%-17%投入到技术建设中，从事技术工作的人员有2000名。在正常交易时段，每秒钟处理交易4000个；即使在日点击率达到了7500万的巅峰，整个系统的正常运营率还保持在99.2%的高位。因此，中国传统券商应该将网上交易作为远程交易中最重要的方向，跟上网上交易技术创新的步伐，积极推动电话委托、手机下单、建立呼叫中心等不占用营业厅面积的非现场“远程交易”方式作为网上交易的辅助交易手段，在技术上保持领先。 个性化服务内容：券商将更多地依靠基于在深挖客户需求和寻求适合自身的细分领域中提供个性化、针对性的服务留住客户。网上证券业务的开展会造成互动关系由人与人之间的交谈接触，变成网站的内容和各种促销卖点所替代，客户忠诚度持续下降。因此，如果券商只是在自己或是他人的网站上建立了一个交易平台，互联网强大的信息服务功能并未发挥出来。在实际运作中，网站提供的服务内容非常有限，原创信息很少，信息重复率高，个性化程度低，对客户的交易决策并未起到多大的作用。我们预计，传统券商将针对不同类型客户特点(包括但不限于交易频率，交易规模，收入水平，主要投资资产品种，专业知识掌握程度，管理自身财富的闲暇时间多少等)并结合自身优势，深挖客户需求，拓展服务范围，对客户进行细分，然后“量身定制”，采取不同的策略和定位以吸引和留住这些客户，积极为客户提供投资咨询、代客理财、资产管理等非经纪金融服务，以抵御网络化对占传统券商收入来源大部分的经纪业务的冲击。 深入化客户关系：证券从业人员的服务方式和内容将被迫作出重大调整，开发“关系型金融”服务模式。网上证券业务的开展将导致投资者有可能越过券商直接入市。在这种趋势下，经纪人和利润将有可能不再以代为撮合成交赚手续费为主，而是变为以向提供咨询服务为主。根据客户信息，加强与客户的交流，开发“关系型金融”服务模式，既要深入了解客户自身投资需求，又能据此从丰富的市场信息和众多的金融产品中筛选出对特定客户适用的部分的需求。这将要求券商的从业人员主动联系客户，甚至提供上门咨询服务。此类服务方式和服务内容的调整都将增加对高层次的证券经纪投资顾问人员的需求，那些没有深入研究、高深专业知识的经纪人将会被淘汰。 新兴网络券商也将会开发更多的产品和服务，提供综合性服务。在网上证券放开初期，其拥有的优势更多的是体现在降低成本上。但网上证券的优势最终靠的不仅仅是成本，美国的发展经验表明，当固定佣金制取消之后，当交易渠道的竞争趋于均衡后，单靠收取交易费是无法在证券市场生存下去的。只有超越现在的证券交易服务角色，进入到个人理财服务领域，网上券商才有前途。 因此，不论是对传统券商盈利模式的转型还是对新兴网络券商业务的开展，都应该从最初利用互联网技术为网上交易“搭平台”的热潮中向更高的服务层次转化，通过特色化服务提高竞争力。
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