啤酒传统上是重资产、高周转、薄利多销的行业，要求企业追求规模。我国啤酒业发展各阶段核心竞争要素动态变化，从资本、渠道再到效率，实现集中度提升、格局趋稳。随行业步入成熟期，价升取代量增成为行业增长逻辑，效率提升和高端化取代规模竞争成为破局之道，在管理优化基础上形成综合竞争力的企业将在下一阶段的竞争中脱颖而出。建议增持：机制革新带来效率提升和品牌价值释放的青岛啤酒；受益标的：华润啤酒、重庆啤酒等。 [2020-11-23] 青岛啤酒(600600):Q3量价齐升,高端化稳步推进-2020年三季报点评 【投资要点】 公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收244.2亿元,yoy-1.9％;实现归母净利润29.8亿元,yoy+15.2％;实现扣非归母净利润26.8亿元,yoy+16.5％。公司前三季度实现销售回款264.8亿元,yoy-2.8％,实现经营性净现金流59.1亿元,同比多流入14.7亿元。单季度来看,公司Q3实现营收87.4亿元,yoy+4.8％;实现归母净利润11.2亿元,yoy+17.6％;实现扣非归母净利润10.5亿元,yoy+23.6％。 Q3量价齐升,高端化稳步推进。前三季度公司实现啤酒销量694.2万千升,yoy-3.5％,较上半年降幅收窄3.3pct;单三季度实现啤酒销量253.6万千升,yoy+2.9％,较Q2增速回落5.4pct。我们认为啤酒销量增速回落主要系Q2向渠道压货,叠加7-8月天气影响。受益于疫情影响逐渐消退下的餐饮需求复苏,叠加双节备货,Q3啤酒销量仍维持正增长。前三季度公司啤酒销售单价为3518元/千升,yoy+1.7％,单三季度单价为3448元/千升,yoy+1.8％。公司啤酒销售单价提升,我们认为主要系高端产品推出和罐化率提升推动产品结构持续升级,叠加夜店、商务餐饮等中高端消费场所陆续恢复营业。 提价升级推高毛利,费用减少提升盈利能力。单三季度公司毛利率为42.4％,同比提升2.0pct。我们认为公司毛利率提升主要系高端产品推出和罐化率提升推动的产品结构升级,叠加Q2经典、崂山产品提价。Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.5％/4.4％/-1.5％/0.1％,同比分别变动-1.6/+0.8/+0.2pct/0pct。Q3销售费用率下降,主要系疫情影响下体育赛事减少导致的销售费用投放缩减,管理费用率提升,主要系7月授予限制性股票计提费用。期间费用投放减少提升公司盈利能力,Q3公司净利率为13.4％,同比提升1.4pct。 结构升级仍为主线,提价仍具备动力和空间。公司频繁推出高端新品,拓展产品线,公司今年新推出果味苏打气泡水、白啤新包装、无酒精啤酒和"百年之旅"、"琥珀拉格"等新品,加速产品升级,率先布局高端啤酒市场。公司今年在山东省内实施提价,考虑到原材料成本上涨压力下,其他啤酒龙头已开始在区域市场实施提价,我们认为公司仍具备提价的动力和空间。 【投资建议】维持高端优势,管理改善释放活力。公司是啤酒行业龙头,率先布局高端市场,引领行业升级。今年7月公司实施股权激励计划,调整销售大区管理层,激发管理人员积极性,释放企业活力。我们预计公司2020-2022年公司实现营收279.33/299.08/314.66亿元,实现归母净利润22.02/26.06/29.82亿元,EPS分别为1.61/1.91/2.19元/股,对应PE54/46/40倍,给予"增持"评级。 【风险提示】疫情影响超预期;新品推广不及预期;原材料价格上涨;行业竞争加剧。 [2020-11-26] 重庆啤酒(600132):驭消费升级之风,嘉士伯赋能扬帆起航 推ble荐_S逻u辑m:ma1r、y]啤酒行业整体量增乏力,企业纷纷提出产品高端化战略,重庆啤酒加大中高端产品布局,通过直接提价和产品结构升级策略,过去五年吨价CAGR达5％。2、公司是西南啤酒龙头,推进产能清理战略后,盈利能力持续提升,2020Q3公司毛利率为42.4％,净利率为18.0％,ROE为34.2％,位列行业第一。3、嘉士伯待注入资产成长性良好,2019年实现营业收入72.5亿元,约为重啤2倍体量,整合完成后公司产品、品牌、市场、产能优势将显著强化。 产品组合完备,顺应消费升级,高端化趋势持续。1、公司产品涵盖高中低档产品线,本地强势品牌+国际高端品牌,形成品牌组合拳,覆盖各层次消费群体,“重庆”和“乐堡”两大品牌贡献主要业绩,收入占比超8成。2、公司着力打造中高档系列产品,对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级,产品结构不断高端化,低档山城品牌占比显著缩减,腰部产品比重持续扩大,2016-2019年,高/中/低档啤酒收入年复合增速分别为4.6％/5.1％/-0.2％。3、产品结构升级带动产品吨价不断提升,过去五年吨价复合增长5％至2019年的3719元/吨,百威亚太、喜力亚太吨价均在5000元/吨以上,对标国际啤酒吨价,未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。 清理低效产能,聚焦渝川湘核心区域,经营效率显著提升。1、嘉士伯入主后公司对过剩产能实施清理,采取关停或转让方式关闭23家酒厂中10家酒厂,经营效率显著提升。2、公司开启大城市战略,收缩华东、西北等体量较小市场,集中资源主攻重庆、四川、湖南三地强势区域,聚焦效果明显,重庆市场量平价增,四川市场量价齐升、蓬勃发展,湖南市场整体增速稳健。 嘉士伯资产注入,协同效应助力长期成长。1、此次资产注入涵盖嘉士伯旗下16家核心公司,2019年实现营业收入72.5亿元,约为重啤2倍体量,净利率约为10％,盈利能力上行空间较大。2、整合完成后,公司发挥嘉士伯在中西部地区渠道资源协同效应,与现有市场形成互补,扩大市场布局；同时充分发挥嘉士伯品牌资源,建立完备的产品品牌矩阵,助力公司长期成长。 强盈利能力铸就高ROE,澳麦加税不改盈利提升。1、公司剥离部分亏损低效产能,运营效率大幅提高,盈利能力显著提升,净资产收益率一路走高,连续三年保持在20％以上,于众多啤酒企业中一枝独秀。2、商务部宣布对澳麦实施“双反”加税,啤酒行业高端化趋势延续,行业盈利状况持续向好,中长期看或由行业集体提价对冲。 盈利预测与投资建议。暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下,预计2021-2022年归母净利润复合增速维持20％左右,未来公司产品高端化趋势延续,管理能力提升,嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化,公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表,假设嘉士伯拟注入资产2020-2022年归母净利润同比增长30％/20％/20％,预计重组后公司2020-2022年三年归母净利润8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元,对应估值分别为62x、51x、43x。给予2021年66倍PE,对应市值为676亿元,对应目标价139.7元,给予“买入”评级。 |
