大华股份(002236)2014年三季报点评:三季度业绩好于指引中值 四季度是转型验证期
业绩符合预期 1~3Q14 实现营收46.5 亿元，同比上升43%；归属于上市公司股东净利润7.2 亿元，同比增长18%，好于指引中值但符合我们预期。 营收增速创近年新低，毛利率略回升：3Q14 营收同比增长31%，为2010 年来单季最低，判断转型方案商过程中影响国内销售。3Q14 毛利率为37.5% (vs 1H14 的37.9%)，同比下降5%，判断主要源于公司自身内部整顿而非行业竞争。 转型费用压力大，经营现金流仍为负：3Q14 三大费用率大幅上涨至为27.5%(vs 1H14 的 22.5%)，主要源于人员调整和研发支出带动管理费用同比增长72%(占费用总额的63%)。我们预计4Q14 费用压力仍将持续。备货与费用增加，使得前三季经营现金流净额为-8.8 亿(vs 去年同期的661 万)，与往年三季度转正的常态不符。 发展趋势 业绩指引低于市场预期：公司预计2014 年1~12 月归属母公司净利润增加0%~30%，即4Q 同比成长-21%~45%，我们预估是20%。限制性股票2015 年首次解锁条件是， 2014(解锁时点前一年)相比2013(授予时点前一年)的营收增长率不低于40%，且至2014/12/31归属于普通股股东的加权平均净资产收益率不低于18%。 公司完成转型所需的人员调整，就看四季度实际进展：由产品转型到方案商的过程中不确定性高，而转型首先冲击的是组织体系的变化，从而影响业绩。由于公司三季度已经就区域与行业将人员调整到位，我们仍乐观看待公司转型，期望四季度营收、存货与现金流开始好转，体现体系调整与项目运作 (如智能交通等)成效。全年海外营收将维持60+%增速。 盈利预测调整 下调2014/2015 盈利预测14%/24%，源于毛利率下跌与转型费用压力高于预期，对应2014/15EPS 分别为1.16/1.57 元。 估值与建议 下调目标价至33 元(-8%)，对应公司年初至今动态PE(TTM)均值(28.5x) 与2014 年EPS 。当前股价对应2014/15 年市盈率21.8x/16.1x，维持推荐。 风险 风险在于龙头厂商竞争加剧，及公司转型为方案商进度低于预期。 |
