金风科技(002202)风机招标量高增长 未来业绩增长有保障 维持买入建议
结论与建议： 近期公司股价(尤其港股)较为疲软，我们预计与两方面因素有关。其一，9月份发改委发布风电电价调整征询稿，原预期15年6月30日后新幷网装机执行新的上网电价下调6-8%，我们跟公司沟通，了解最新方案显示电价下调幅度远小于征询稿方案；其二，因为调价预期，市场预期今年至明年上半年风电将出现抢装，对后续年份设备出货量增长持疑虑。根据最新信息，此次电价调整将快于预期，由发文起即刻执行，因此抢装现象也不存在。因此，我们认为市场对传闻过度担忧，股价调整给予好的买入时机。 我们维持此前盈利预测，预计公司14、15年分别实现营收176.95亿元(YOY+43.8%)、224.08亿元(YOY+26.6%)，净利润17.64亿元(YOY+312.5%)、23.02亿元(YOY+30.5%)，EPS0.66、0.85元，当前股价对应14、15年动态PE 为18X、14X，维持“买入”建议，目标价15.00元(2015年动态PE18X)；H股股价对应14、15年动态PE 14X、11X，同样给予“买入”建议，目标价16.00HK$(对应15年动态PE15X)。 电价调整幅度低于此前预期，近期有望落实：2014 年9 月国家发改委价格司下发了关于调整风电上网电价的征求意见稿，其中提到2015 年6月30 日以后投产的风电项目将执行新电价(四类风资源区均有不同程度的下调，多数地区下调为24分，调整幅度约3.6-7.2%，局部地区调整幅度高达7 分)。我们与公司沟通最新情况，征询稿下发后，发改委与发电运营商及各地资源开发者、行业专家探讨，认为尽管风机价格近年来下降幅度较大(下降约30%)，但与此同时风电场土建成本上升迅速(普遍上升20-30%)，且考虑此前我国风机装机高峰在09-10 年，15 年后高峰期风机将陆续走出质保期，运维成本将显著上升。综合考量，电价调整方案将近期下发，电价下调幅度将远小于征询稿方案，于发文起执行。 行业招标量显著放大，预期未来几年维持较高水平：2014Q1-3 风电招标量17.3GW(YOY+37.3%),符合行业景气度特征。根据最新数据显示，10月份全国风电公开招标量为5.0GW，远超预期。我们认为单月放量与9月份风电电价调整征询稿相关，即所谓的抢装行情。但经过与公司沟通了解，电价调整时间会快于预期，即发文起立刻执行，因此后续所谓的抢装不存在，行业节奏有望回归正常，11、12 月份的招标量较10 月会显著回落。全年看，我们预计14年招标量23-24GW，同比增加32.0-38.0%。此外，《可再生能源配额管理考核办法》年底将出台，将规定各省级政府和国家及省级电网企业将共同承担完成可再生能源电力配额的责任，可谓行业之重大利好。配额制的落实将有效保障可再生能源企业的投资回报率，有利于行业健康有序的发展，我们预期未来2-3 年每年招标量将维持在22-24GW 的较高水平。 资本开支可控，未来综合毛利率有望平稳，费用率下降：公司预计未来两年资本开支规模50 亿/年左右，主要是风电场开发投入，设备制造技改投入需求较小，目前公司在手现金80 多亿元，且回款质量高，资金压力小。盈利角度看，公司机组价格稳定，未来随着高毛利率的风电场收入比重提升，综合毛利率还有望小幅提升；费用率则在规模效应下有下降空间。 盈利预测：预计公司14、15 年实现净利润17.64 亿元(YOY+312.5%)、23.02亿元(YOY+30.5%)，EPS0.66、0.85 元。短期调整幅度较大，公司价值突出，当前股价对应14、15 年动态PE 为18X、14X，维持“买入＂建议，目标价15.00 元(2015 年动态PE18X)；H 股股价对应14、15 年动态PE 14X、11X，同样给予“买入＂建议，目标价16.00HK$(15 年动态PE15X)。 |
