家电行业深度报告：家电蓝筹估值提升仍有空间 ...
本期投资提示： 透过经典定价模型看企业行为和估值中枢。资产定价理论中股票的内在价值来源它未来提供的现金流依据投资必要回报率的折现值。在稳定增长假设下，我们抽象出影响公司估值中枢的要素：必要投资回报率K、预期盈利能力ROE和业绩增速g。进入蓝海行业、投资新兴产业的公司，资本回报率趋势向上，往往获得高估值，核心问题在于能否继续挖掘回报率高的项目，并获得持续稳定的现金流支持再生产。行业成熟、再投资空间受限的公司估值中枢将伴随着预期净利润增速和ROE的下行而下行，此时加大分红比例或者回购是必要的，否则闲置资金沉淀在体系内，将拖累ROE和估值。补贴政策退出后，家电板块绝对/相对PE跌至十年来低位，为8.13X和0.58X。正是反映了狂热之后，市场对于行业再投资空间和公司盈利能力的悲观预期。 我们积极的看到市场和行业一些新的变化：自上而下看，无风险利率下行，增量资金入场，驱动市场估值水平提升，“类债券”资产最为受益。刚性兑付松动，银行理财、长期国债、房地产等投资回报率下行、小盘股“市梦率”高企的环境下，稳增长、高分红、低估值的“类债券”资产“吸引力”显着提升，其属性亦迎合增量资金的风险偏好，最为受益这轮行情。继一波20%的上涨后，我们从股息率、稳态估值中枢、海外同业对比几个维度估算后续股价涨幅空间：A.股息率回归测试：格力、美的股价分别上涨44%和54%,至53和38元，对应股息率将与十年期国债收益率基本持平。B.长期估值中枢：极端情景假设格力电器未来全部留存收益用于分红，净利润不增长，其估值中枢等于资本回报率的倒数，预计为10X左右，对应涨幅空间仍有40%。C.国际同业对比：惠而浦、伊莱克斯等海外家电龙头估值中枢为15X,成长性和盈利能力均逊于国内，从定价体系接轨的角度看后续发展空间巨大。 自下而上看，后续提升家电企业估值中枢的机遇还在于：1、进入成长性更好的的新兴领域：家电行业正往智能化、互联化的方向迈进，智能家居工程设计、智能终端产品和后端服务市场都潜力无限。积极投入智能家居研发、合纵连横探索新商业模式的公司有望获得新的机遇；面临终端需求天花板和缺乏产业链议价权的中小企业，借助资本纽带涉足跨界新行业亦有望拓展新的市场版图。2、改革（战略方向、商业模式、渠道体系）红利释放，优化提升现有业务的ROE水平。无论是美的集团从规模导向转至利润导向，理顺治理和权利分配机制；还是老板电器启动深耕三四线的渠道改革，促进精细化管理，加速周转；亦或者是青岛海尔秉承创新、交互的思维，完善企业治理和流程再造，都对现有业务的资本回报水平产生积极影响，有望提振企业中长期估值中枢水平。 投资建议：我们延续推荐具备“类债券”属性和转型改革潜力的家电白马：格力电器（高股息率，国企改革期待优化治理结构，15PE7.0X）、青岛海尔（全球资产整合，智能家居领先布局，15PE9.8X）、老板电器（渠道变革引领持续增长，15PE14.9X）和美的集团（战略调整，机制理顺，15PE8.0X）；中小市值公司推荐亿利达（15PE30.0X）和浙江美大（15PE21.8X）。 |
