中国消费者在免税渠道偏好购买奢侈品。而据贝恩咨询统计，2019年中国消费者在境外消费奢侈品金额超过5000亿元人民币，而中国内地奢侈品市场仅约300亿欧元，约合人民币2345亿元，占比不到一半。 未来国内免税渠道消费占比能够达到35%，到2028年我国国内免税市场规模有望达到30亿美元，复合增速为18%。 这种情况下，资本纷纷跑马圈地，近期行业频繁出现资本大动作。格力地产拟向珠海国资委、城建集团非公开发行股份并支付现金购买珠海免税集团100%股权；王府井拿下国内第八张免税牌照；凯撒旅业与途牛旅游战略合作，加码免税店业务等等。 而资本纷纷布局的另一个原因，则是免税牌照的稀缺性。据了解，我国拥有免税牌照的企业较少，且多年来并未有新增牌照。目前我国共有中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井等八家企业拥有免税业牌照，稀缺的牌照资源是这些公司目前利润的主要来源。 根据国家政策规定，不具备免税牌照的企业可以参股免税店，只要免税店由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于 50%）即可。因此，在我国海外消费回流的大趋势中，受益的不仅仅是拥有免税牌照的免税商，还有参股免税业务的相关企业，特别是其中的上市公司。 也正是因为如此，近期免税相关概念股涨声一片。格力地产公布收购珠免后连收五个涨停；王府井整个5月份累计涨幅高达85%；中国中免股价创历史新高，加入百元股行列。 [2020-06-15] 中国国旅(601888):离岛机场市内免税三重布局,疫情不改公司长期增长逻辑-首次覆盖报告 免税行业绝对龙头,业绩10年增15倍,保持长牛趋势中国国旅主要从事免税业务,是国内免税行业的霸主,国内市场份额为84％。2009-2019年,公司营收从60.65亿元增至479.66亿元,年均复合增长率达23％;归母净利润从3.13亿元增至46.29亿元,年均复合增长率达30.2％,均保持了长期高增长趋势。其中,免税收入从22亿元增长至458亿元,累计增幅超20倍。2015-2019年公司毛利率从20％稳步提升至50％,ROE也逐年提高并突破20％。公司经营质地优良,发展势头强劲。 国人境外免税消费回流是大趋势,回流空间预期700亿以上2018年我国居民境外购买免税商品总规模达1800亿元,是国内免税市场规模(395亿)的4.55倍。相比于国人境外的免税商品消费,国内市场的规模仍然偏小,但近年来,国内免税政策不断放宽、购物环境不断改善,境外免税消费回流空间巨大。我们测算5大国人出境游目的地(日韩欧美和香港地区)的免税消费回流规模超过700亿元,若叠加自然增长率计算,有望超过1000亿元。这也预示国内免税行业的发展仍处在高增长阶段。 "离岛+机场+市内"三重布局,公司业务稳健且兼具弹性公司免税业务主要有三大布局:离岛免税店、机场免税店和市内免税店。三亚离岛免税店2015-2019年净利润从4.73亿元增至14.2亿元,复合增速为31.6％,盈利强劲。公司正在加紧海口免税城建设,未来将成公司业绩新增长点。2019年上海、北京、广州机场店分别为公司贡献收入151.5亿、85.9亿、19.2亿元,占公司免税收入的56％。机场店规模效应有望持续显现,提升毛利率。市内店是公司未来发力重点之一,购物对象放宽至国人可期,我们预测京沪市内免税店营收初期可达30亿以上,中长期可达百亿。 疫情不改公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予"推荐"评级我们预计公司2020-2022年实现营收分别为293.64亿元、561.36亿元、671.69亿元,同比增长-38.78％、91.18％、19.65％;归母净利润分别为为22.18亿元、57.17亿、69.14亿元,同比增长-52.07％、157.77％、20.93％。对应2020-2022年PE分别为84、32、27倍。尽管受疫情影响,但公司龙头地位稳固、竞争优势明显,免税政策红利和消费回流趋势不改,看好公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予"推荐"评级。 风险提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 [2020-06-05] 格力地产(600185):拟收购珠海免税,望受益免税市场成长-事件点评 事件5月末公司发布公告,发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。公司拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金,购买其持有的珠海免税集团100％股权。同时拟向中国通用技术(集团)控股有限责任公司下属公司通用投资非公开发行股份募集配套资金,募资总额预计不超8亿元,且不超公司发行股份购买珠海免税集团股权交易价格的100％。预计发行股份数量不超过1.86亿股,不超过交易前总股本的30％,拟引入中国通用为战投。 简评公司进军免税业务,获得稀缺牌照资源国内的免税运营牌照是较为稀缺的牌照资源,目前仅包含中免、日上、中出服、海免、珠免、深免,整体竞争格局较为稳定,牌照红利效应较强。此次公司全资收购珠免,即相当于获得珠免的免税运营牌照和相关受益权,进军免税市场。对于珠海免税来说,若收购完成则相当于免税业务实现上市,而目前来看,资本市场仅中国国旅旗下拥有免税牌照资源,且中国国旅旗下控制包括中免、日上、海免,牌照资源丰富,也拥有巨大的市占率优势。珠海免税上市后,凭借自身优质稀缺的牌照优势,预计仍将获得稳定的收入体量和盈利能力,凭借牌照壁垒获取一定的估值优势。 老牌免税运营商,新时期受益免税市场扩大珠海免税集团成立于1980年,是一家以口岸免税品特许经营服务为龙头,集百货零售、商业物业经营、国内外贸易、仓储物流、跨境电商及酒店经营管理为一体的集团式企业。集团从最初的口岸单一免税商品经营,发展成为国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税(跨境)三大业务运营管理实践经验的国有企业,同时集团深入推动免税业与现代商业相结合的双轮驱动力。目前,珠海免税拥有拱北口岸、横琴口岸、九州港口岸、港珠澳大桥珠港口岸免税店、天津滨海机场入境店。拱北口岸免税店为亚洲最大的陆路口岸免税店,公司在珠海市区也拥有珠海吉大免税商场及国贸购物广场,以获取租金等收入。珠免过往作为区域性免税商,具有相对丰富的免税店资源。 2019年7月印发的《口岸出境免税店管理暂行办法》提到,"对原经国务院批准具有免税品经营资质,且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业,放开经营免税店的地域和类别限制,准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权",其实为以往的区域性免税商未来参与全国范围内的机场及口岸出境免税店竞标提供了政策保障,此前珠海免税在口岸入境店方面已拿下天津滨海机场入境店,未来待国内机场口岸市场迎来新一轮竞标期,则珠海免税等运营商具备扩大自身业务的能力。 从目前国内免税市场发展看,国家将免税渠道作为拉动消费回流的重要抓手,免税具有非常重要的战略意义。 近期出台的海南自贸港方案也将离岛免税渠道作为未来免税发展的重点渠道,给予较大的政策力度。2019年末,我国免税市场规模约超500亿元,而根据相关预测,至2025年,我国免税市场总规模将达1600-1700亿元,未来国内免税市场仍有较大成长空间,而珠海免税也将深度受益免税市场规模的扩大以及渠道的完善等。 珠海免税带来较大业绩增量,公司主业稳定发展公司是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业、现代服务业、现代金融业于一体的集团战略化企业。 2019年实现营业收入41.93亿元,同比增长36.19％,实现归母净利润5.26亿元,同比增长2.66％。净利润状况近几年保持稳定,2019年营收取得较大增速,报告期内收入主要来自房地产和海洋经济产业,房地产业实现营业收入23.47亿元,海洋经济产业16.56亿元。而珠免2019年营收预计约27亿元,归母净利润约8-9亿元,相较于公司目前的业绩体量,增量幅度较大,对于公司整体市值提升有较强提振作用。同时,免税行业本身相较于公司原先所处赛道的估值中枢较高,资产注入后对于公司合理估值的提升也有较强作用。 风险提示:购买资产进度等不及预期;珠免业务发展不及预期;公司原先业务发展不及预期等。 [2020-06-10] 王府井(600859):免税提升业绩估值,环球助力客流增长-事件点评 事件6月9日,王府井发布公告,收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。 简评获得稀缺免税牌照,进军免税市场公司此次获得免税品经营资质,将进军国内牌照较为稀缺的免税市场,这也是上世纪80年代以来,第一次批准的新免税牌照,反映出国家对于免税渠道建设的重视程度,也体现出对于公司所赋予的重要意义。目前,国内免税市场仅有中免、日上、海免、中出服、珠免、深免几张牌照,牌照壁垒较高,公司进军免税市场将拥有相对高企的护城河优势。同时,免税行业目前为国家促进消费回流的重要抓手,叠加海南自贸港建设方案等政策对于免税业的大力支持,国内免税业仍有巨大成长空间。2019年末,国内免税规模约超500亿元,预计到2025年,国内免税总空间有望突破1600亿元,长期望突破2000亿元,公司免税牌照也将充分受益市场空间变大。2019年出台的《口岸出境免税店管理暂行办法》等政策,也逐步鼓励未来国内所有免税牌照参与良性竞争,公司作为免税市场新军,望深度受益。公司实控人为北京市国资委,在北京地区运营经验较丰富。 5年后北京市内店规模或达150亿元,公司业绩估值大幅提升免税牌照的落地将使得公司得以参与免税业务,预计将大幅提升公司业绩估值。预计5年周期内,仍主要聚焦北京免税市场,且我们预计国人离境免税市内店政策有望快速落地,公司或充分受益未来北京市内免税店的发展空间,中长期亦存在参与北京机场免税及进军全国免税市场的可能,不排除参与海南离岛免税渠道的可能。根据我们之前的测算,假设国人离境免税政策落地,免税额度为8000元每次,则市内店将一部分分流北京总离境免税消费人群,同时也会一定程度提升总离境客流的免税转化率,带来一定的增量。根据我们的测算,1-2年内,北京市内店约分流总离境免税消费人群的约三分之一,而2021年预计北京离境免税总额约130-140亿元,市内店尚处培育期,约分流北京离境免税消费的20％,则2021年北京市内店空间约26-28亿元; 由于市内店在政策层面预计仍将得到较大红利和支持,未来分流离境免税总消费人次的比例或提升,我们预计5年后,北京市内店将分流北京总离境免税购物人次的约40-45％,而根据北京离境免税总销售额的测算,至2024年,北京离境免税总销售额有望达到270亿元,年均复合增速约27％,则到2024年末,北京市内店销售额约达到108-122亿元,若对标三亚免税店,假设净利率约13％,则2024年北京市内店净利润约14-16亿元。若假设免税额度为15000元每次,则对于免税消费的客单价有较强的提振作用,预计客单价有望提升25％,则2024年末,北京离境免税总销售额望达337亿元,北京市内店销售额约达到135-152亿元,净利润约17.5-20亿元。 由此预测可见,若假设未来王府井与中免北京市内店对半分流北京市内免税店市场,则到2024年,王府井通过运营北京市内免税店业务即可获得净利润约7-10亿元,对比公司2019年净利润9.6亿元,为较大的业绩增量。 并且,进军免税行业预计将一定程度上提升公司的估值中枢。短期看,北京市内免税店有望率先落地,长期看,公司免税牌照存在参与北京机场免税的预期。国内免税市场2019年规模超500亿,其中北京约90-100亿,上海约150亿,海南约136亿,北京占比约18-20％。若按长期国内免税总空间2000亿测算,北京免税总空间若接近400亿,其中机场端占比60％,市内店占比40％,机场端净利率假设为4.5％,市内店净利率为13％,则北京免税市场远期每年净利润约31.6亿元,若王府井与中免对半占比,则预计在北京免税市场成熟后,公司每年免税运营产生的净利润为15.8亿元,加上公司零售业务,每年产生的净利润约26-30亿元。目前公司的免税牌照具体经营范围尚未明确,不排除未来进军北京以外免税市场的情况,长期仍将受益免税行业的快速发展。 北京环球影城助力客流增长公司为北京地区的旅游购物龙头企业,近几年将深度受益北京环球影城开业预期。预计北京环球影城将于明年春季开业,作为全球最大的环球影城乐园,其对于周边休闲度假游市场较匮乏的北京和京津冀地区有重要的引流作用。我们预计,北京环球影城开业并培育成熟后,每年将拉动北京地区的餐饮、酒店、旅游购物等业态的年增加值达到约650亿元,对于北京地区旅游购物龙头王府井,有较强的提升总客流预期,公司将深度受益。 投资建议:公司获得稀缺的免税牌照,将深度受益免税作为国家促进消费回流的重要渠道以及行业较大的成长空间,牌照护城河较高,对业绩和估值的提振预期较强。同时,明年开业的北京环球影城将助力公司客流提升,公司将深度受益。预计2020-21年EPS为0.53、1.55元,当前对应PE分别为46.7X、16.1X,给予"买入"评级。 风险提示:市内店运营不及预期;疫情影响;北京环球影城运营不及预期;免税市场政策变化等。 [2020-05-02] 凯撒旅业(000796):疫情冲击主业,加码产业链要素布局-2019年报及2020年一季报点评 本报告导读:行业竞争加剧叠加疫情影响,公司出境游主业受冲击较为严重,公司加码产业链要素资源年布局,或将受益海南岛旅游市场快速发展红利。 投资要点:[业绩符合预期,拓展产业链布局将受益海南旅游大发展,增持。考虑疫情影响,下调公司2020EPS至-0.20元(-0.42),维持2021年EPS为0.24元,新增2022年EPS为0.32元,给予2021年高于行业平均43xPE,提高目标价至10.32元。 业绩简述:2019年实现营收60.35亿/-26.21％,归母净利润1.26亿/-35.28％,归母扣非净利7,356.5万/-57.28％。2020Q1实现营收7.48亿/-41.63％,归母净利-6422万;归母扣非净利-6836万。 2019年行业波动叠加公司控制权更迭,经营策略保守,2020Q1疫情冲击较大。①2019年行业竞争加剧叠加公司控制权变更,公司采取了稳健发展策略,主业收入及规模有所放缓,旅游业务收入-29.83％,服务100.6万人次/-14％,旅游服务业务毛利率+2.2pct,其中零售业务-0.52pct,企业会奖-3.33pct;②疫情冲击下,公司销售费用同比大幅压缩,但管理费用刚性占比较高,压缩空间有限;③公司认为考虑疫情因素2020年1-6月归母净利亏损1.25亿至亏损7,500万元。 创始人团队成为实际控制人后立足旅游服务主业,拓展产业链布局机会。近期基于自身在海南具有的资源能力禀赋优势,先后引入建投华文、三亚市国资委、京东等一系列战略股东,并与中出服合作,尝试参与到海南乃至全国快速发展的免税市场。随着海南政策发布临近,近期催化较多。 风险提示:海外疫情持续发酵风险、国际关系动荡带来出境客流风险。 |
