公司在动力电池先进技术不断取得突破，作为全球龙头已经成为行业未来发展的风向标：1）率先实现了NCM811 三元锂电池（正极材料中镍、钴、锰的比例约为8:1:1，以下简称“NCM811电池”）大批量生产；2）近期推出的Cell To Pack 技术（无模组技术，以下简称“CTP 技术”）在提升动力电池成组效率的同时大幅降本，技术水平达到全球领先；3）拥有超级快充、超长寿命电池、“快离子环”和“超电子网”等超前技术储备。 注重垂直一体化整合 掌控资源并凸显成本优势 为巩固成本优势，同时保证原材料供应，公司积极向中上游布局。1）正极材料：三元和磷酸铁锂均有布局，2016 年投建5万吨三元前驱体产能，2019 年拟投资91.3 亿元建设10 万吨NCM正极材料产能，参股德方纳米子公司曲靖麟铁。2）矿产资源：2018 年以来加大了对核心矿产资源的布局，战略投资北美锂业、北美镍业，布局印尼红土镍矿，入股西澳头部锂矿企业Pilbara，掌握锂、镍等核心矿产资源。 与国内龙头车企利益绑定 开拓海外市场寻求增量 1）国内：2019 年公司国内市占率突破50%，为比亚迪以外几乎所有主流车企供货。自2018 年以来，公司与多家国内车企成立了合资公司生产电芯及pack，对车企而言可保障高品质动力电池优先供应，对宁德时代而言可巩固市场地位，在电动化浪潮中实现双赢。公司技术水平领先，叠加以合资形式深度绑定头部客户，国内市占率有望维持在50%左右的高位。 2）海外：公司建立之初便高举高打，2012 年与宝马战略合作，目前已成为主流合资车企动力电池供应商中的首选，并逐步迈向海外。公司已与宝马、戴姆勒、丰田、现代、捷豹路虎、PSA、大众、沃尔沃等海外龙头车企建立合作，2018 年7 月公告在德国图林根建设生产研发基地，迈出海外投建产能第一步。公司成本控制能力领先，同时以CTP 为例技术储备已达全球领先，将持续受益于全球电动化浪潮，预计中期海外市占率达到20%。 基于中性假设，我们预计到2025 年公司全球动力电池装机量将突破300GWh，净利润有望达到220 亿元。考虑到公司技术水平已达到全球领先，凭借强大的研发团队、持续高额的研发投入构建起稳固的技术壁垒，公司动力电池全球龙头的地位有望不断强化，基于中性假设给予2025 年20 倍市盈率估值，对应中期目标市值4,400 亿元。 投资建议 公司在技术、成本方面均具备绝对竞争优势，动力电池全球龙头的地位有望不断强化： 1）技术：核心技术骨干多出身于消费锂电池龙头ATL，均为化学及新材料领域资深专家；研发团队规模以及其中行业专家及高学历人才数量远超竞争对手；研发人员平均薪酬达到行业最高，目前已针对中层及核心骨干实施两轮股权激励，技术团队稳定；先进技术不断取得突破，NCM811 率先量产，CTP 技术全球领先，拥有大量超前技术储备。 2）成本：采购量大、打款及时，采购成本低；注重垂直一体化整合，向上游正极材料和核心矿产资源布局，保证原材料供应的同时锁定更多利润。 维持公司的盈利预测不变，预计公司2019-21 年的EPS 为1.97/2.41/3.06 元，当前股价对应的PE 为64/52/41x，参考可比公司，同时考虑到公司作为行业内绝对龙头的估值溢价，给予公司2021 年50 倍PE，维持目标价153.00 元，上调至“买入”评级。 风险提示 新能源汽车产销量低于预期；动力电池技术路线发生重大改变导致竞争格局变化；动力电池价格战；原材料价格出现异常波动。 【2020-04-20】当升科技(300073)2019年年报及2020年一季报点评:海外客户占比持续提升 单吨利润维持较高水平 2019 年业绩符合预期，2020Q1 业绩略超预期。公司2019 年业绩预计亏损主要系1）比克等应收账款计提坏账2.81 亿元；2）中鼎高科商誉减值计提金额约2.9 亿元。若将两者加回（应收账款坏账考虑所得税影响后，实际值约2.4 亿元），公司2019 年归上净利润约3.2 亿元。2020Q1 公司扣非业绩下滑约8.3%，大幅低于归上净利润下滑幅度，主要系1）Q1 中科电气股价变动和公司出售部分其股票导致产生约1759 万元的非经常性损失；2）正极材料业务受益于单吨利润更高的海外出货占比大幅提升，业绩同比预计略有增长。 正极材料出货量有所下滑，海外客户仍有积极进展。2019 年公司正极材料出货量约1.52 万吨（-1.9%YoY），基本维持稳定，但估算公司海外出货占比超过40%，持续提升。20Q1 公司正极材料出货0.31 万吨（-22.5%YoY），下滑主要系国内新能源汽车销量增速阶段性放缓，导致公司国内大客户正极材料需求下滑。不过公司海外动力电池客户需求维持正常，预计Q1 海外出货占比60-70%，去年同期超过30%。 正极单吨净利润环比持续增长。2019 年和20Q1 公司正极材料扣非单吨利润约1.47 和1.42 万元/吨（-10.7%和+30%YoY）。单吨利润持续维持较高水平主要系1）海外出货占比持续提升，同时19Q2-20Q1 国内硫酸钴价格持续低于根据海外MB 钴价折算的硫酸钴价格；2）钴酸锂出货量提升，同时毛利率提升至19%；3）19 年下半年上游钴镍价格持续上行，公司拥有部分低价原材料库存，预计有所受益。 业务展望。公司海外客户将持续突破，国内客户需求保持自然增长，并有希望继续突破国内大客户供应链，叠加产能继续扩张，未来出货有望维持快速增长。预计2020 年海外出货占比将提升至50-60%。单吨利润将维持稳定。 投资建议。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为30-32 元。 风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险。 【2020-04-22】亿纬锂能(300014)2019年年报点评：强大执行力下扎实的成长 找准赛道后未来可期 强大执行力下把握行业发展机会，盈利能力明显改善。19年公司销售毛利率29.72%，同比提高5.98pct，锂原电池毛利率同比提高4.22pct至43.95%，锂离子电池同比提高6.12pct至23.76%，销售净利率24.16%，同比提高10.76pct。盈利能力大幅改善的原因，一方面在于公司积极把握行业新的发展契机，19年锂原电池受益于ETC市场爆发，锂亚电池及电容器电池出货量和单价大幅提升，锂离子电池中圆柱电池调整应用方向后盈利能力提升明显，同时受益于新业务TWS耳机金豆电池Q4带来的新增量。另一方面随着规模提高公司产业链议价能力逐步增强，行业口碑和地位都不断提高，19年销售现金占比78%，同比提高5.39pct，应收账款占比12.85%,同比降低5.04pct。 赛道逐渐清晰，龙头轮廓已逐渐显现。公司发展思路清晰，动力、消费、锂原电池三大板块均已找准赛道，每个赛道均已具备成长为龙头的潜力。公司目前锂原电池优势依然显现，锂亚电池已经形成了全球领先的市场地位，高质量锂锰电池的项目建设也在不断进行中，由于小电池的下游市场的广阔，未来有望不断带来新惊喜。动力电池板块的客户落地和产能建设都是超预期的，随着公司一众龙头车企的认可，公司将成为国内动力电池行业的最大黑马。TWS耳机电池板块，2亿颗的产能规划下已然是行业领先的龙头，新客户的推进有望在二、三季度有突破。找准赛道后，公司各业务的竞争力均已具备行业的龙头水平，未来成长可期。 投资建议：考虑到疫情冲击略微下调了公司的盈利预测，预计20-22年归母净利润为22.55/32.03/38.53亿元，增速为48.1%/42.1%/20.3%，EPS为2.33/3.30/3.98元，给予20年35倍PE，目标价81.55元，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。 【2020-04-01】璞泰来(603659)多元化业务整体亮眼 研发产能优势构建护城河 技术创新产品性能持续提升，研发占比行业领先 璞泰来始终致力于为客户提供差异化、高性价比的产品，高度重视产品和工艺技术的持续投入。子公司江西紫宸、深圳新嘉拓/江西嘉拓/宁德嘉拓、东莞卓高/宁德卓高、东莞卓越均为高新技术企业，在细分市场领域技术优势突出。2019年璞泰来研发费用2.12 亿元，同比增长46.2%。从研发费用占营业收入比重来看，锂电行业可比公司自2015 年以来一直均处于上升趋势，璞泰来高于行业平均水平，2019 年公司研发费用占营收比重达到4.4%。 绑定主流电池厂商，下游扩产提供增量需求 璞泰来在负极材料、涂覆隔膜、涂布设备、铝塑包装膜以贴近市场的触角和对产品的深刻理解给客户提供专业性指导建议。基于长期的战略合作，公司通过就近设厂配套产能和服务的方式，快速响应客户的需求。公司负极材料凭借优异的性能一直占据国内外高端消费电子市场的优势地位，近年来持续进入了全球主流动力电池客户市场。公司涂覆隔膜产品通过与客户合作开发的方式，实现与国内电池厂商的深度绑定，并逐步获海外客户的认可。目前公司产品顺利进入宁德时代、LG 化学、三星SDI、ATL 等国内外优质客户产业链，下游优质客户未来持续大幅扩建产能，为公司产品提供稳定的增量需求。 定增加速产能投放，抢占全球市场份额 2020 年3 月璞泰来发布公告拟非公开发行股票募集资金49.59 亿元，投入高性能锂离子电池负极材料建设、锂离子电池隔膜等项目，进行产能扩张。受新能源汽车产业链的强势驱动，人造石墨逐步成为主流。根据预测，2020 年国内负极材料需求量达到42.2 万吨，人造石墨需求量为30.8 万吨。公司深耕负极产业，作为负极产业龙头之一，2019 年负极材料销量达到4.58 万吨。公司将继续投建年产5 万吨高性能锂离子电池负极材料建设项目保持行业领先的产能优势。公司建设的年产锂离子电池隔膜2.49 亿平方米项目，运营期内预计年均营业收入为1.72亿元。本次募投项目是璞泰来在现有业务上的进一步拓展和布局，有助于公司匹配下游客户需求，为保持锂电材料市场地位奠定基础。随着扩产项目产能有序投放，璞泰来的发展战略将得以有效实施，公司未来的盈利能力、经营业绩将会得到显着提升。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020/2021/2022 年的归母净利润分别为8.42/10.80/13.52 亿元，对应EPS 分别为1.94/2.48/3.11 元。公司作为国内锂电材料优质上市公司，受益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势，我们看好公司未来的长期成长性，按照可比公司平均估值测算，公司2020 年目标价为69.45元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情全球扩散致新能源汽车销量下滑，锂电材料行业竞争加剧，原材料价格波动风险。 【2020-04-22】恩捷股份(002812)探寻龙头公司成长历史:如何在锂电隔膜行业实现后来者居上？ 湿法隔膜行业的国产替代之路。新能源汽车产业迅速发展带动国内锂离子电池隔膜需求从2014年的5.75亿平方米逐步增长至2019年的27.4亿平方米，同时对锂离子电池隔膜性能要求进一步提升。符合轻薄化发展趋势的湿法隔膜逐渐成为国内隔膜市场主流，2019年占比达到73%。因为旭化成、东丽、SKI等企业在湿法隔膜领域较为领先，国产替代顺势展开。经过本土企业的技术研发与产能扩张，整个锂离子电池隔膜市场国产化率已经达到93%。 上海恩捷专注技术，获得产品性能、良品率和成本上的相对优势。子公司上海恩捷核心研发团队具备高分子化学领域优良学术背景与薄膜制品领域丰富从业经验，在持续研发投入下，公司产品获得了产品厚度和性能上的优势。同时，通过提升良品率、改进辅料回收工艺、提升单线产出、保证高开工率四条路径，实现了优于同行的成本管控，毛利率水平领先行业。 合理定价，快速获取市场份额。据公开资料，2014年上海恩捷湿法隔膜售价低于同行。低价让利快速获客，公司2015年公司前5大客户中有4家是新增的，此4家大客户合计贡献了当年销售收入的63.59%。2018年公司以14%的份额领跑全球锂电隔膜市场。截至2019年底，合计占有全球锂离子电池市场80%份额的松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等企业均已成公司的客户。 海外竞争者扩产谨慎，助推公司版图扩张。公开资料显示，2018年中国企业在全球湿法隔膜产能中占比已经超过海外传统巨头企业，达到67%。海外同行扩产谨慎，上海恩捷则顺势扩产，2018年公司产能已经数倍于经旭化成、东丽、SKI、湖南中锂等湿法隔膜同行。上海恩捷也因此获得了更多市场份额。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.38亿元、15.61亿元和20.81亿元，对应当前股本EPS分别为1.29、1.94和2.58元。对应2020.04.21收盘价39.58、36.30和19.74倍P/E。维持“推荐”评级。 风险提示：行业和客户需求或不及预期、产能投产进度或不及预期、成本下降幅度不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。 【2020-02-20】科达利(002850)电池结构件龙头 深度绑定国内前十大电池厂商 首次覆盖给予 “增持”评级，目标价102.70 元。市场认为公司产品为金属结构件，行业成长性不足，但是我们认为，从下游客户分析，公司为国内前十大动力电池厂商核心供应商，随着新能源汽车产业进入景气周期，公司也将迈入高速成长期。预计2019-2021 年营收分别为23.84、35.95、51.48 亿元，净利润2.28、3.32、4.71 亿元，对应EPS为1.08、1.58、2.24 元。给予目标价102.70 元，对应2020 年PE 65倍（可比公司平均估值64.92 倍），首次覆盖给予“增持”评级。 锂电池结构件龙头企业，业绩保持快速增长。公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件，其中锂电池结构件为核心（2018 年营收占比77.85%），客户包括CATL、松下、LG、比亚迪等主要电池厂商。公司业绩快速增长，2018 年营收、净利润分别为20.00、0.82 亿元，2011-2018 年营收和净利润CAGR 分别为23.98%、18.65%。同时公司全国布局，快速响应本地客户，加大研发投入，不断巩固龙头地位。 新能源汽车进入景气周期，公司积极扩产迎接行业红利。在政策和以特斯拉为代表的车企推动下，全球新能源汽车进入景气周期，预计2025 年全球新能源汽车销量超1300 万辆，2019~2025 年年复合增速达31.01%。同时，国内市场GGII 预计2025 年销量达到623 万辆，2019~2025 年年复合增速31.48%，也保持高速增长态势。新能源汽车带动动力电池需求倍增，进而拉动上游电池金属结构件需求也不断增加（整车成本占比3.41%），公司积极扩产，迎接行业红利。 催化剂：政策激励，特斯拉发布新产品，新能源汽车销量 风险提示：新能源汽车销量不及预期；政策退补 |
