一、抢装带来的戴维斯双击 为赶在潜在的电价补贴取消前并网和完成十三五规划，2020年垃圾焚烧项目抢装带来的投资机会值得关注。我们看好板块全年的投资机会（我们判断30%以上空间），基本面——19-20年抢装带来利润高速增长（我们判断20%-30%），估值——20年PE多在10-15x（PEG0.4-0.7x有修复空间）且随着19年工程收入见顶后运营占比增加带动估值还有进一步提升空间，以瀚蓝环境(19.69 -0.66%,诊股)为例，假设工程/运营业务10x/20xPE，则20年合理PE为17x，对应当前PE14x；21年合理PE19x，对应当前21年PE14x。推荐垃圾焚烧板块及个股重点推荐：伟明环保、瀚蓝环境、城发环境、上海环境、高能环境。 二、2020年新投产创历史新高 1、新中标。据统计，2019年1-12月全国共计释放150余个垃圾焚烧项目，新增项目数量再创新高。结合E20及中国政府采购网的中标信息，从产能规模来看，自2010年以来，产能规模300-600吨/日的新中标项目数量占比呈下滑趋势，设计能力处于1200-2000吨/日的新项目占比逐年提升。2019年新中标的垃圾焚烧项目设计产能多集中于600-1200吨/日，其次为1200-2000吨/日。我们判断19年见顶，20年及十四五大幅回落；截至19年底主要30家环保企业在手产能近100万吨/日，远超十三五末59万吨/日的目标，接近我们十四五末的产能预测，据此我们判断19年后新订单释放空间有限。 2、新投运。16-19年均新增6.6万吨/日产能至49万吨/日，我们预计20年新增产能显著提升达13万吨/日，十三五目标大概率完成。其中16-18年城市/县级产能CAGR为19%/73%，新投产项目区域下沉明显，但单体规模维持1000吨左右高位。根据我们对垃圾焚烧市场规模的测算，预计19-21年垃圾焚烧工程、运营市场规模分别为270、276、190亿和283、354、415亿。 三、国补减值影响有限 15-19年垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至60%；其中国企项目开发能力突出，在手产能占比46%-49%。主要10家上市公司投运比由14年的25%提升至19年的36%，我们判断在2020年会通过抢装有更显著的提升。据我们测算，20年全行业在建产能约19.2万吨/日，资金缺口约300亿元，我们判断21年会显著缩小；且据公司公告，主要公司都已提前完成了资金储备。2019年底主要公司应收账款占净资产超10%，其中，国补欠款不到50%；光大环境、瀚蓝环境、上海环境等针对国补不计提减值损失，我们测算伟明环保和旺能环境减值影响2020年利润总额约3.7%、6.9%。 四、投资逻辑 2020年关注业绩与估值，十四五看战略分化。看好垃圾焚烧板块上市公司市占率进一步提升，推荐伟明环保（19-20年利润增速30%/30%，20年P/E21x）、瀚蓝环境（19-20年剔除非经常性收益利润增速24%/25%，20年P/E14x）、上海环境（19-20年剔除非经常性收益利润增速12%/52%，20年P/E13x）、城发环境（19-20年利润增速15%/47%，20年P/E5x）、高能环境（19-20年利润增速28%/25%，20年P/E14x）等。十三五跑马圈地后，远期十年垃圾焚烧规划新增规模为近期三年的49%，新订单释放骤减+行业提标成本增加+潜在的政策变化压缩盈利能力，主要企业18年起项目收购开始提速，出海战略初具雏形。 风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾焚烧补贴电价政策调整，公司层面战略变化，融资趋势发生大幅度逆转。 【2020-01-10】伟明环保(603568)运营优势显着 订单提速高增长确定 快速成长的垃圾焚烧优质运营企业。公司是国内领先的垃圾焚烧投资运营商，截至2019 年9 月30 日，投运的垃圾焚烧项目约1.46 万吨/日，在建、拟建1.85 万吨/日，合计在手规模3.30 万吨/日。2019 年前三季度公司营业收入15.38 亿元、归母净利润7.45 亿元，2017-2019Q3连续保持30%左右增长。公司项目集中于浙江等发达地区，项目盈利能力强，近5 年毛利率和净利率分别达60%以上和40%以上，ROE 维持在20%左右，高于行业平均水平（ROE 约10-15%）。 公司高ROE 来自哪里？公司现有项目集中于浙江地区，盈利能力远高于行业平均水平（2018 年单吨盈利139 元，高于行业的60-80 元）：（1）收入端：垃圾热值高、吨上网电量高，单吨收入高出20-30 元/吨左右；（2）成本端：公司具备设备制造基因，核心设备炉排等均自制，单位投资比可比公司少30%左右，后期折旧摊销比可比公司低10 元/吨、环保材料成本低10 元/吨左右；（3）费用端：运营管理水平高，有息负债率仅为20%，财务费用比可比公司少20-40 元/吨。 快速异地复制，保障业绩未来3 年20-30%以上复合增长。2017 年以来公司加快异地项目开拓，其中2019 年新增订单1.12 万吨/日，远超其他垃圾焚烧上市公司，截止2019 年Q3 在建拟建规模1.85 万吨/日，根据现有投产规划测算，上述项目将保障业绩3 年高增长。2019 年11月，公司完成2.27 亿元的第二期员工持股（购买均价21.89 元/股），管理层动力充足。 快速成长的优质运营资产，给予"买入"评级。预计公司2019-2021年对应归母净利润分别为9.45/12.14/15.21 亿元，当前股价对应2019年PE 23 倍。公司现有运营项目较为优质，提供充沛经营现金流；管理层激励充分、运营管理水平较高，19 年大力拓展1.12 万吨/日的新项目，在手项目保障未来3 年高增长，给予2020 年25 倍PE，对应合理价值31.80 元/股，给予"买入"评级。 风险提示。项目进度低于预期；国家新能源补贴取消；补贴发放低于预期。 【2020-01-23】瀚蓝环境(600323)固废为核心的综合性环保龙头 白马加速增长 业绩高速增长，盈利能力佳，经营质量优质。公司为综合性环保运营龙头，近年来受益于多项主营业务的快速增长，2015-2018年实现收入33.6/36.9/42/48.5亿元，归母净利润4.0（+30.5%）/5.1（+26.2%）/6.5（+28.3%）/8.8（+34.2%）亿元，近四年净利润增速超越25%，2019Q3公司实现营业收入/扣非后归母净利润为42.7（+19.1%）/7.2亿元（+20.2%），业绩呈现高速增长态势。公司以运营业务为主，经营性现金流良好长年在10亿元以上，2018年公司毛利率/利润率/净资产收益率为30%/18%/15%，盈利能力及管理效率优质。 固废项目充足，垃圾焚烧进入投产高峰期，多点开花构成固废一体化龙头。垃圾焚烧为主的固废业务是公司最主要的收入及利润来源，目前在手4 个固废产业园、22 个垃圾焚烧、3 个垃圾填埋场、2 个垃圾压缩转运、7 个餐厨、4 个污泥、3 个危废等项目，固废项目充足，已形成完整的固废一体化产业链，固废格局完善。公司生活垃圾焚烧总规模达31,500t/d 且持续跟踪新项目，2018 年底投运项目11,300t/d，国补政策落地前预计19-20 年将是公司项目集中建设投产期，到2021 年预计将全面投产，带动公司产能翻倍，业绩快速释放，贡献稳健现金流。此外，危废19.6 万吨/年、餐厨、环卫等固废项目均将陆续投产及扩张， 带来积极贡献。 燃气销量持续快速增长，氢能源项目投产有望提振估值及业绩。受益于煤改气及工业客户的快速开拓，近两年公司燃气销售量4.2（+28%）/4.9（+16%）亿立方米及收入均双位数增长，未来以佛山为核心将持续扩张，销量维持快速增长，两个加氢站松岗站和桃园站预计20 年投产，拉动业绩及估值双升。 供排水业务稳健，产能持续释放。供水及污水业绩稳健，现金流好防御性强， 18 年供水产能125 万吨/日，售水量4.3 亿立方米；污水处理产能60.3 万吨， 处理量1.73 亿立方米。公司在建第二水厂项目，预计2020 年新增供水产能50 万吨，污水提标改造后有效提升公司污水处理价格，带动盈利水平提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为1.17 元/1.54 元/1.77 元， 对应PE 为18x/13x/12x。公司背靠国资、长短期激励机制配套到位，以固废为核心打造综合性环保龙头，未来2 年业绩增速较高，估值较低，安全边际高， 维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策变动风险，产能投放低于预期风险等。 【2020-02-06】光大证券:城发环境(000885)买入评级 报告摘要 城发环境是河南投资集团在基础设施领域的上市平台。2017年通过重大资产重组，置出同力水泥，置入许平南高速公司；2018年更名为城发环境，开始布局环保领域。公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。 许平南高速公司是当前上市平台的主体资产，盈利水平高，可提供稳定的现金流，为公司未来在环保基建领域投资提供了强大的资金支持。公司负责许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治(省界)高速公路的运营管理，运营里程255公里。根据2018年年报，高速公路收入占比76%以上，毛利率60%，ROE23%，在高速公路同业公司处于中上水平；公司经营性现金流净额约为12亿/年，可以支撑一定程度的资本开支。 区位优势明显，2019年河南省拿单市占率为42.9%；目前公司在手1.5万吨垃圾焚烧发电项目，2020年后运营收入将显着增加。河南省2018年底垃圾焚烧产能仅有7900吨/日，总量处于全国中等偏下水平，对比其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017年底就已达3.4/3.7/4.3万吨/日；2018年2月河南省发布《河南省静脉产业园建设三年行动计划(2018-2020年)》，提出到2020年垃圾焚烧处理占比超过50%(2017年仅为5900吨/日，占比15.36%)。河南省当前正加速推进垃圾焚烧项目工作，2018、2019年招标7、23个，规模达5600、27850吨/日，其中城发环境2019年中标11950吨/日，市占率达42.9%。 盈利预测、估值与评级：我们采用分部估值法，预计公司2019-2021年的高速公路营业收入21.57/23.06/24.21亿元，归母净利润分别6.10/6.62/7.11亿元；垃圾焚烧运营收入0.08/0.76/3.70亿元，归母净利润分别0.02/0.17/0.83亿元；分别参考可比公司估值，给予公司2020年合理市值62.41亿元，对应目标价12.57元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：宏观经济承压致车流量不及预期；垃圾焚烧运营标准提升致成本上升，补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响；新项目投产进度不及预期；公司存在信批再次疏漏的可能。 【2019-11-07】上海环境(601200)战略布局"2+4" 厚积薄发焕新春 分拆上市，“2+4”打造城市环境综合服务商 公司由上海城投吸收合并阳晨投资并分拆后于2017 年3 月上市。控股股东为上海城投集团，定位于“2+4”战略布局，立足于生活垃圾和市政污水两大核心业务领域，拓展市政污泥、危废医废、餐厨垃圾和土壤修复四大新兴领域，打造城市环境综合服务商。 深耕“生活垃圾处置+市政污水处理”，从上海走向全国 固废业务，公司涵盖中转+焚烧+填埋，建立完整的生活垃圾处理产业链。截止2019 年三季度，公司运营垃圾焚烧产能约2.155 万吨/日（含老港9000 吨/日托管运营），在建及筹建项目约1.625 万吨/日。根据目前项目的建设进度推算，19/20/21 年预计投运项目体量为0.21/1.215/0.20 万吨/日，占目前已投运产能的9.74%/56.15%/9.28%。公司市政污水处理项目共7 个，总处理能力达139.7万吨/日。生活垃圾焚烧发电在手项目充足，污水处理现金流优异，两大主业成为公司业绩增长的主要支撑。 布局四大新兴业务领域，激发成长新活力 重点拓展危废医废和土壤修复，坚持谋求业务规模的不断扩大；培育市政污泥、固废资源化，力求树立项目标杆。公司控股股东旗下固废处置中心是上海唯一一家集填埋、焚烧、综合利用“三位一体”的综合性危废与医废处理处置单位，同时公司不断通过外延并购扩大规模。土壤修复业务依托股东背景，陆续中标多个项目。上海垃圾分类催生餐厨垃圾处置市场需求，公司紧抓机遇，大力拓展湿垃圾处置业务规模。污泥业务在手规模490 吨/日，不断进行技术积累。公司重点布局的四大新兴业务均发展势头良好，为公司发展注入新活力。 风险提示：项目建设进度低于预期；投资加大导致现金流紧张。 投资建议：给予“买入”评级，合理估值13.68-15.20 元 公司立足传统核心主业，拓展四大新兴业务，业绩有望加速释放；21.7 亿可转债成功发行，助力项目顺利进行。预计公司19-21 年EPS 为0.60/0.76/0.96元，对应PE 为19/15/12X。我们认为公司一年期的股票价值在13.68-15.20元间，相对于目前股价有21%-34%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 【2019-12-30】高能环境(603588)"修复+危废+垃圾处理"多业务协同发展 高能环境作为国内知名固废处置公司，深耕技术，业务经验丰富，其主营业务环境修复、危险废弃物处置、生活垃圾处置等业务均在行业中处领先地位，公司目前估值较低，成长性较好，我们将在本文中详细阐述公司现有业务及未来发展前景。 中科院物理所出身的土壤修复龙头，技术领先是公司的核心战略。公司是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家级高新技术企业之一，现为国内土壤修复龙头，近年来收购和建设的危废及垃圾处理项目陆续投产，形成了以环境修复、危废处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心业务板块，兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。公司现拥有283 项专利技术，并获评“国家技术创新示范企业”以及“民营科技发展贡献科技进步二等奖”，并成立中关村科技园区海淀园博士后工作站；主编/参编了69 项国家/联盟/行业标准，其中国家标准16 项，技术创新稳居行业领先地位。 所处行业均处于上升阶段，享受行业成长红利。受益于《土壤修复法》的实施及环保督查趋严并已成为常态化，土壤修复进入快速发展时期。公司在土壤修复行业已是龙头，储备技术基本涵盖所有大类的技术路径，具备针对不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力，已完成百余项专业修复项目，其中多项成为行业示范工程。危废行业现产能缺口较大且行业壁垒相对较高，且随着督查趋严，上游工厂偷排、漏排行为减少，我们认为将在较长一段时间内处于产能“供不应求”状态，公司现有已投运危废产能50 万吨/年，正在自建的6 个项目共计30 万吨/年。 垃圾焚烧项目进展顺利，通过参股公司拓展环卫、清运及垃圾分类信息化产业，真正实现“生活垃圾处理全产业链”。公司在手垃圾焚烧项目共11 个，已投运5 个，目前正处于产能爬坡期，6 个在建，预计2020 年底可全部投运，共计产能8800 吨/日。焚烧项目的顺利投运可逐渐提高公司的运营收入，带来稳定现金流。同时，公司早年投资参股的环卫龙头玉禾田IPO 已过会，将于创业板上市，垃圾分类及环卫信息化龙头伏泰科技在今年6 月国内开展垃圾分类后迎来大机会。两家参股公司与上市公司在业务上达到协同效应，其发展经营顺利也足以证明公司投资能力。 高能环境早年即为国内环境修复及垃圾填埋龙头，后开始进入危废、垃圾焚烧发电等板块，现各个板块在行业中均处于领先地位，运营收入比例持续提高。在手订单储备充足，融资顺利。参股子公司玉禾田IPO 过会将于创业板上市，伏泰科技为垃圾分类前端软件系统龙头公司。我们认为，公司整体长期发展向好，预计2019-2021 年归母净利润为4.1、5.5、7.1 亿元，当前市值下PE 估值为15.0，11.3，8.7，维持强烈推荐-A 评级。 风险提示：项目推进进度不达预期的风险；行业政策变动及补贴下降的风险 |
