一、量价齐升驱动稳健增长，国内品牌厂商崛起 我国烘焙行业目前处于量价齐升的成长期，行业规模已达2384亿元，是休闲零食里的第一大品类。量增来看，据中国食品工业协会数据统计，2013-2017年我国人均烘焙食品消费量CAGR达6.7%以上。价升而言，我国面包零售吨价从2014年的1.27万元/吨增长至2018年的1.6万元/吨，CAGR达6.01%。目前国内烘焙食品的人均消费量仅6.9kg，离世界平均水平以及饮食习惯相近的中国香港和日本还有2倍的提升空间。未来在西式饮食习惯的普及下，人均烘焙消费量将持续提升，叠加消费升级趋势下价格的持续提升，我国烘焙行业仍将继续保持稳健快速增长。烘焙产品，尤其是短中保产品，其较短的保质期要求品牌商必须建立全国化的生产和销售网络。在外资进入打开消费者的烘焙消费需求之后，国内品牌厂商利用本土化的优势迅速崛起，成为市场的主导力量。目前国内烘焙市场短中长保的龙头均是国内品牌企业。 二、长保向中短保升级，品牌化集中趋势明确 新鲜、无人工添加剂的中短保烘焙食品正契合消费者对烘焙食品日益提升的健康化需求。同时，随着深受西方文化影响的“千禧一代”逐渐成为市场的核心购买力，以中短保烘焙食品代替传统早餐的现象亦日趋显著。烘焙食品健康化、代餐化的发展趋势正助力烘焙食品的消费由长保向短中保升级。而在短中保化的趋势下，高性价比的“中央工厂+批发”模式更优，渠道高周转是王道，而核心在于线下渠道布局和供应链的保障能力。同时，在消费升级的背景下，产品品质更优、更加安全可靠的规模化品牌厂商获得快速发展，我国烘焙行业的CR5由2010年的8.13%快速提升到了2018年的11.1%。对标海外市场来看，与我国饮食结构相近且烘焙同样以零食属性为主的日本CR5已达42.8%，即使是以烘焙为主食的美国、墨西哥、德国和英国，其烘焙行业CR5也分别高达16.7%、20.6%、27%、34.1%。在消费升级背景下，未来我国烘焙行业品牌化集中趋势明确，行业集中度还有很大的提升空间。 三、经营模式优势显著 国内烘焙行业类似日本60-80年代量价齐升的成长期。彼时日本山崎面包通过“中央工厂+批发”的模式推出高性价比的产品完成了日本本土的全国化扩张。其后在国内行业饱和后通过“中央工厂+门店”的模式提升消费体验同时拓展海外市场，保持持续增长。成熟期后通过并购和新品类拓展优化产品结果提升毛利率。国内短保烘焙龙头桃李面包（603866）同样正在通过“中央工厂+批发”的模式在全国范围内扩张，未来有望复刻日本山崎面包的成功之路。 受益公司：盐津铺子、桃李面包、达利食品。 风险提示。食品安全问题、行业增长不及预期等风险。 【2019-12-16】盐津铺子(002847)"店中岛"模式引领渠道拓展 品类延伸铸造增长引擎 核心观点：今年以来公司业绩迎来拐点，表面原因为品类扩张下新品快速放量以及渠道扩张下中岛开店加速，本质上取决于公司强大的自主研发生产能力保障公司有能力持续推出新品，以及深耕商超建立的渠道壁垒保障公司全国化能够顺利扩张。我们认为公司两年多的培育正进入收获期，在品类和渠道加速扩张的双轮驱动下，公司收入正迎来加速增长，且规模效应将带动盈利能力提升，股权激励制定的高增长目标有望实现。 公司介绍：“中国零食自主制造第一股”。盐津铺子由凉果蜜饯起家，2005年成立至今持续成长为多品类休闲零食自主制造商。从股权架构来看，张学武、张学文兄弟是公司的实际控制人，公司于2019 年推行股票激励计划，解锁条件为2018-2021 年收入和扣非净利润复合增速分别为17%和52%，有助于充分激发员工动力。从主营产品来看，主要分为干杂类、烘焙类、果干类三大类产品，产品结构多元化，其中豆制品是公司传统主营业务，烘焙品类自2017 年推出至今迅速成长，成为公司第二增长曲线；果干、辣条等新品仍在培育，未来有望成为公司重要增长点。 市场分析：市场空间广阔，巨头成长潜力足。从行业空间来看，休闲零食市场近年来持续扩容，中国食品工业协会预测2019 年市场规模将接近2 万亿元，市场空间极为广阔。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10 左右，仍有很大提升空间。从竞争格局来看，我国休闲零食行业品牌众多，市场集中度很低，龙头提升空间大。虽然休闲零食市场竞争激烈，但盐津当前以线下市场为主，与三只松鼠等线上巨头无正面竞争，竞争对手仍主要是小厂家，我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力：品类培育加速，渠道深耕线下，全产业链优势显着。公司核心竞争力主要包括两点，第一，公司具备自主研发与生产能力，不同于松鼠等OEM 模式，公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化，且保障公司能够持续推出爆款新品，17 年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。第二，公司渠道深耕线下，以直营为主导，与国内主流商超建立起合作关系，可跟随商超卖场扩张而实现自动扩张，且通过中岛模式强化品牌形象，公司正在升级为二代中岛，当前中岛数量已过6000 家，明年有望突破万家。在自主生产+渠道深耕的壁垒下，近年来公司品类与渠道开拓持续加速，推动公司进入全新发展阶段。 财务分析：业绩表现与盈利水平有望迎来拐点。2017年开始公司启动市场开拓和新品培育，经过两年多的战略优化调整，今年业绩迎来加速增长，前三季度收入和净利润增速分别为30%和63%。同时盈利能力也出现拐点，今年前三季度毛利率42.87%，同比提升2.45pct，主要是烘焙培育接近尾声，规模效应开始体现，预计未来盈利能力将随着规模增长、产品成熟而持续提升；营运能力方面，公司存货周转和应收款周转均保持稳健。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司收入分别为14.46、18.72、23.31亿元，同比增长30.56%、29.47%、24.51%；实现净利润分别为1.09、1.51、1.99亿元，同比增长55.28%、37.67%、31.71%，对应EPS分别为0.88、1.22、1.60元。 风险提示：食品质量安全控制的风险、市场竞争风险、跨区域经营风险。 【2019-12-11】桃李面包(603866)调研报告:风物长宜放眼量 公司近况 我们近期调研了桃李面包沈阳总部，与公司总经理及高管团队进行深度沟通，我们认为公司长期基本面稳健，在短保面包行业核心竞争优势明确，目前公司积极应对自身发展周期性调整，优化产品与产能布局，布局新渠道，有望在加剧的竞争中保持领先。 评论 优化产品结构，产能有序释放。公司表示正积极优化产品结构，重视新品类研发，我们预计产品结构将往年轻化、休闲化、升级化发展，利于产品在市场竞争力的保持和提升。同时，公司设计产能按计划将于明年起陆续投放，武汉、山东、江苏新工厂将在明年有序进入投产阶段，考虑产能爬坡需要一定时间，我们判断产能释放对公司收入的拉动作用或将体现在2H20-2021年，另外结合公司新产品推出计划，我们判断柔性产能释放亦将对新品的增长起支撑作用。（我们对公司产能的梳理见图2） 区域市场稳健增长，积极布局新渠道。根据我们的草根调研，公司总体增长保持稳健，重点市场华东和华南有望实现约30%的快速增长，大本营东北市场则维持双位数稳定增长，我们认为公司全年实现收入15%以上增长目标无忧。公司表示正积极布局新渠道，已进入阿里旗下新零售平台“淘鲜达”，平台用户与公司传统线下渠道顾客重合度较低，我们认为有望给公司带来增量收入。展望明年，我们认为随着公司产品结构升级、新渠道布局完善、产能逐步释放，公司收入有望保持稳健增长。 费用投放力度料将保持较高水平，看好市占率不断提升。由于公司继续聚焦华东、华南新市场，我们预计人力物力投放力度将加大，同时考虑市场竞争有加剧迹象，我们认为公司短期内销售费用投入料将维持较高水平，但同时亦将促进收入端长期保持快速增长，我们期待后续成效逐步显现，市占率进一步提升。 估值建议 考虑公司自身发展周期性调整将使费用投入加大，下调2019/2020年EPS预测3%/4%至1.05/1.2元。维持目标价55元，对应2019/2020年52/46倍P/E，维持跑赢行业评级，现价对应2019/2020年40/35倍P/E，有30%上行空间。 风险 区域扩张风险，行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。 |
