【2019-11-27】三只松鼠(300783)零食龙头 蓄势而跃 本报告导读： 公司团队经验丰富且具有狼性，前端运营能力出色，后端供应链高效，IP 化品牌形象突出，未来有望通过品类扩张推动业绩高速增长。 投资要点： 投资建议：中国休闲零食行业空间大，集中度低，有望铸就大市值公司。三只松鼠团队经验丰富、锐意进取，三大核心优势突出：前端出色运营，后端高效供应链，IP 化品牌形象，未来有望通过品类扩张推动业绩高速增长。预计2019-21 年EPS 分别为0.99、1.33、1.80 元，综合两种估值分析，给予目标价80 元，首次覆盖给予“增持”评级。 休闲零食行业空间巨大，有望铸就大市值公司。国内休闲零食行业规模超过万亿，人均消费量是美国的1/6，英国的1/4，提升空间巨大。同时行业竞争仍在初级阶段，市场集中度极低，国内企业CR4仅为5.7%。国内休闲零食公司有望借鉴海外行业龙头发展经验，通过高效运营、品类扩张成长为大市值公司。 管理层经验丰富、锐意进取，品类扩充驱动公司持续高增长。公司管理层及核心团队行业经验丰富，且活力十足富有狼性，为三只松鼠树立了三大核心竞争优势：1）前端运营能力出色：公司线上运营经验丰富，团队执行力强，产品研发能力突出，能够准确洞察消费者需求频频推出爆品；2）后端供应链高效：公司通过云质量信息化平台以及“联盟工厂”等方式加强对于产品和代工厂的管控，供应链体系持续升级保证高效、新鲜，提升用户体验。3）IP 化品牌形象突出：公司IP 品牌形象深入人心，与消费者建立情感互动，提升满意度和忠诚度。我们认为公司竞争优势显着、战略清晰，未来将通过持续的品类扩张驱动公司业绩增长。 催化剂：公司持续推出新品、扩展新品类。 风险因素：食品安全，线上渠道竞争加剧等 【2019-11-08】华致酒行(300755)精品酒水营销服务商 品牌渠道优势突出 核心观点 酒水营销行业领先，品牌渠道优势突出。公司成立于2005 年，主要经营优质白酒、葡萄酒、黄酒等产品，目前已成为国内领先的精品酒水营销和服务提供商。公司一直践行“精品、保真、服务、创新”的核心理念，强品牌力铸就上下游高粘性。从收入看，18 年白酒收入占比高达93.8%，茅台和五粮液为主销品牌，占白酒收入比重近9 成；从渠道看，公司多渠道发力构筑增长极。截至18 年6 月，销售网络已覆盖151 家连锁酒行、595 家华致酒库、3584 家零售网点、20 多家KA 商超、100 多家终端供应商，此外还有不少团购电商客户，近年公司还加大线上渠道开发和O2O 模式布局；从区域看，华东、华北、华中、西南为公司主要收入来源，全国化布局基本形成。 白酒供给稳定结构升级，渠道渐趋扁平，集中度有望提升。从供给端看，白酒产量增长斜率逐渐平缓，预计产量微增趋势仍将延续；从需求端看，随着经济发展及居民收入增加，白酒的商务及个人消费崛起，消费升级趋势下对白酒品质、营销服务要求更高；从渠道模式上看，近年酒类零售直供终端、降低流通成本的诉求逐渐增强，行业扁平化、终端多元化趋势愈发突显。我国酒类零售商数量众多，市场高度分散。美国14 年酒类流通CR8 已高达69.8%，我们认为行业有望向规模化经营转变，集中度仍有较大提升空间。 收入保持较快增长，利润表现持续优化。受益于白酒需求回暖、公司加速产品开发和渠道扩张进程，过去五年间公司收入均保持了双位数以上增长。我们认为公司未来收入增长点主要来自新品放量、结构升级及渠道扩张，而加强高附加值产品开发、规模效应发挥、高毛利渠道销售占比提升等有望推动毛利率上行。此外，公司对于期间费用的管控较为严格，盈利能力领跑行业。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21 年EPS 分别为0.75、0.98、1.24 元，我们选取零售类可比公司，结合可比公司估值，给予公司19 年42 倍PE，对应目标价31.50元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 白酒需求波动、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当风险。 【2019-11-12】周大生(002867)产品组合丰富 渠道高速扩张 内资镶嵌珠宝龙头前景广阔 从我国珠宝行业规模空间来看：我国目前是黄金消费第一大国和钻石消费第二大国，但人均珠宝消费较发达国家仍有提升空间。2003-2013年是我国黄金珠宝行业高速发展的时期，但2013年因全球黄金价格大幅下跌，随后两年金价持续走低，叠加经济增速下行、反腐、房价高企等因素，黄金珠宝行业迎来近三年的调整期。而后随着经济和金价的逐渐启，珠宝行业从2016年开始回升，并于当年成为全球第一大珠宝消费市场。根据Euromonitor的预测，到2018年我国珠宝首饰行业整体规模已经达到7000亿，且未来5年预计维持在3%-5%的稳定增长区间。但从人均珠宝消费来看，国内市场仍有提升空间。 从我国珠宝行业竞争格局来看：我国珠宝首饰行业已经形成了差异化竞争的格局。高端市场主要被老牌欧美品牌Tiffany、Cartier、Bvlgari等垄断，这些品牌主要局限在一、二线城市布局；占据中高端市场主要市场份额的是港资品牌周大福、周生生等以及内资品牌周大生、老凤祥、明牌珠宝等。港资和内资品牌原先集中布局在一、二线城市；后随着市场竞争的加剧、三四线城市的消费升级提速，这些品牌也开始积极布局下沉市场，抢占市场份额。 需求分化及竞争的加剧造成我国珠宝首饰行业集中度下滑，未来龙头企业市占率提升空间较大。2013-2016年之间，我国珠宝行业CR10下降了5.6%，CR5下降了4.5%。集中度下降的原因主要是随着消费理念的升级，消费者对于珠宝的需求变得更加多元化，日常非婚嫁的首饰需求增强；加之互联网消费的崛起带动了很多独立设计品牌商的发展，而国内珠宝行业龙头仍然以足金首饰经营为主，主要迎合婚嫁需求，未能及时获取时尚类珠宝的发展红利；2017年开始，随着龙头企业产品线的丰富和产品组合的调整，集中度又有回升的趋势。总体来说，龙头企业的资本雄厚且产品研发和分销的能力更强，未来品牌整合、提升市占率的空间较大。 周大生的核心竞争力主要体现在：行业领先的品牌价值、较强的产品研发能力和完善的产品组合以及加盟模式下渠道高速扩张的优势。（1）从产品方面来看：公司确立了以钻石首饰为主力产品，百面切工钻石首饰为核心产品，黄金首饰为人气产品，彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K金首饰为配套产品的产品组合策略。公司实行整合研发与自主研发相结合的模式，不断丰富产品线，满足市场多样化的消费需求。目前核心和主力产品外聘专业的设计团队，塑造品牌的独特性；中端产品ODM较多，买断代工厂商的设计；流量OEM产品只作为辅助销售。2016-2018年公司研发投入占收入比明显高于同行业的老凤祥、周六福等，居于行业领先水平。 （2）从渠道方面来看：规模先行的渠道建设战略形成了强大的集群效应和资源整合优势。截至2019Q3，公司自营+加盟门店共3787家。门店网络主要布局在长江流域，西北、东北、华南市场较为薄弱。快速的门店扩张使得公司形成了行业领先的连锁渠道网络，极大地提升了品牌影响力和知名度，带来了强大的集群效应和资源整合优势。此外，轻资产运营的形式有利于公司抓住三四线城市消费升级进程中的发展红利，快速提高终端市场占率。 （3）从品牌价值和认同来看：周大生品牌连续八年入选中国最具价值品牌榜单中珠宝品牌类前三，2018年周大生品牌价值达376.85亿元，排名提高到106位，仅次于周大福，领先于老凤祥等其他国内珠宝品牌。此外，由于公司时尚和年轻化的品牌定位，虽然品牌奢侈品的调性稍弱，但是有助于提高在较年轻的消费群体中的品牌认知度，伴随着消费者的成长而不断提高用户忠诚度。 投资建议：产品组合丰富，渠道高速扩张，珠宝行业龙头前景广阔。我们认为：周大生无论在品牌认同、产品设计能力以及产品组合完善度方面，都处在行业领先水平；此外，公司在渠道拓展尤其是三四线下沉市场的渠道优势非常显着。中长期来看，虽然整体珠宝行业增速会放缓，但公司会受益于其偏年轻化、中高端的品牌定位，以及三四线城市珠宝消费渗透率的提升以及消费升级的红利。产品设计不断提升推高同店收入增长，渠道扩张仍然动力十足，在同店增长和门店高速扩张的双轮驱动下，预计未来收入和盈利仍将保持较为高速的增长。预计2019-2021年公司实现营收约52.94/63.10/74.25亿元，同比增长8.7%/19.20%/17.68%。实现归母净利润约9.81/11.90/14.40亿元，同比增长21.68%/21.35%/20.98%。摊薄每股收益1.34/1.63/1.97元。当前市值对应2019-2021年PE约为13/11/9倍。参考珠宝行业其他可比公司估值，给予公司2019年15倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示事件：（1）珠宝行业竞争加剧造成公司盈利能力下降。（2）居民消费欲望下滑使得高端可选消费受较大影响。（3）互联网销售渠道对线下的冲击（4）原材料价格波动风险。 【2019-10-31】百货业承压倒逼转型 天虹股份(002419)数字化会员已突破2000万 日前，天虹股份发布了2019年第三季度报告。公告显示，今年前三季度，天虹股份实现营业收入140.75亿元，同比增长1.75%；实现归属于上市公司股东的净利润6.52亿元，同比下滑3.15%。 对此，有业内人士向《证券日报》记者表示，实际上，近年来国内百货零售行业增长趋势疲软，公司很难不受影响；加上天虹股份去年同期业绩较好，造成了三季度业绩下滑的现象。 据了解，在这种百货整体承压的行业环境下，天虹股份在2016年提出了“数字化转型战略”，于线上线下相融合的基础上相继推进了对超市、百货等业态的数字化改造。目前，公司的数字化会员已突破2000万。 百货业不景气拖累增长 天虹股份成立于1984年，是起家于深圳的老牌百货企业之一。当前，在原本的百货基础上，天虹股份已形成了包括百货店、大型购物中心、超市和便利店的实体零售业态，旗下拥有天虹、君尚、sp@ce、微喔等零售品牌。 而对于公司三季报业绩下滑，有研报认为，公司报告期内超市、便利店的同店利润较中报有所改善，但百货等同店利润恶化，造成整体同店利润增速下滑。数据显示，报告期内，公司百货业态的营收与利润总额双双下滑，分别同比减少5.64%、5.18%。 对此，前述业内人士对记者透露，天虹今年加大了新开门店的拓展速度，但新门店开始营业还需要一定的筹备时间。前述研报也提到，今年以来公司持续推进门店调整，相应造成了一定费用压力。 苏宁金融研究院高级研究员付一夫认为，当前，国内传统的百货零售业整体呈疲软态势，主要受到两股力量的冲击：一则线上电商在消费者日常生活中的深刻渗透；二则，人们对个性化多样化商品的需求日益强烈，并越来越注重消费体验，各种线下零售新物种接连涌现，但传统百货商场大都创新乏力，其单调的零售模式已渐渐不能满足当前消费升级的主流，久而久之便陷入被动。 据中国百货商业协会发布完整版的《2019百货转型升级研究报告》表示，在多种不利的外部因素影响下，2019年中国零售业各个业态的增幅普遍趋缓。报告还表示，“根据国家统计局的数据，上半年限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额比上年同期分别增长7.4%、1.5%、5.3%和3.0%。百货在各个业态中的增幅较低。” 开启数字化转型 2016年，因百货业整体受到来自电商与购物中心发展的冲击，以百货起家的天虹股份提出“数字化转型战略”，次年其推出的虹领巾APP会员人数超过600万。2018年，公司与腾讯签订战略合作协议，联合成立智能零售实验室，表示将逐步开展智能识别、AI、大数据等领域的合作。 到今年上半年，天虹股份表示其进一步优化了超市数字化和推进百货数字化；具体而言，公司上半年开发了超市线上拼团业务、在百货的门店专柜上线了导购企业微信功能、并试运行了百货拼团小程序等。之后，公司在半年报表示，其超市的“天虹到家”服务销售同比增长46%，微商城服务门店专柜销售也同比增长超200%。 10月18日，公司旗下的天虹APP宣布称，其平台数字化会员已突破了2000万。但值得注意的是，截至今年上半年，公司的数字化会员人数达到1882万，其中便包括了655万的微信粉丝，占比高达三分之一。 对于上述情况，前述业内人士对记者表示，将微信粉丝计入线上会员数的方式在业内并不少见；对天虹来说，它的数字化转型基于“线上线下融合”展开，其微信端与线下商品服务可以发生交互，消费者也可以在天虹微信公众号、小程序上产生购买商品、使用“天虹到家”或享受消费者权益的行为，只是渠道有所不同。 付一夫认为，正因为百货业的整体承压，传统百货零售势必要通过创新、加快转型来走出困境：“一方面线上线下融合已是大势所趋，百货业也应顺势而为，加强线上投入力度，进而在产品、业态和服务等方面为消费者提供更优质的体验；另一方面，传统百货零售商还要时刻聚焦广大消费者需求变化的趋势，从而不断地调整产品结构、丰富场景搭建以及优化服务方式，才能紧跟消费升级趋势，并逐步走出困境。” 【2019-11-20】永辉超市(601933)如何看永辉到家业务的ROE？ 对于生鲜到家我们有几个定性的结论：生鲜超市属性是本地化，本地化流量是商品驱动或者是成本驱动，而不是营销驱动；本地化流量不具备规模效应，物流的规模效应也越来越低，企业趋于一致，将是比拼商品供应链和服务的时代；生鲜多维渠道优于单维渠道；客单价和毛利率是线上盈利的核心指标；到家服务是消费升级，是一种奢侈品，当消费者时间成本大于服务成本就可能成为到家潜在用户。到店、到家、自提多维度服务会提升公司ROE。终局是满足消费者日益旺盛的消费升级，包括商品端和服务端，加速行业效率提升。 近期永辉调整幅度比较大，市场担心永辉做线上会带来较大的亏损，担心永辉做到家服务到底有没有可能跑通？永辉到家业务的优劣势？我们深度分析近期下跌的原因，从产业演变、护城河、收入增长勾稽到公司财务报表中的ROE（净利率x 资产周转率x 权益乘数），深度理解永辉线上的投入到底会带来怎么样的变化。永辉在这个时点是被动迎战还是积极拥抱？如果实现全渠道的融合，配合供应链的能力，能否实现盈利？未来的终局是怎么样的？ 永辉超市是商品和服务共同发展的企业，过去永辉在零售线上服务方面滞后于整体行业发展，而后的发展，我们认为企业会补足这块短板，提升服务在经营中占比，在mini 店和到家业务提升服务品质，带动商品的销售，配合到家、自提和到店的模式，提升销售额以及资产周转。线下和网络电商最大的优势就是服务，在部分商品端具有费用优势和消费属性，后续提升自身的服务能力对零售企业至关重要。 永辉三季度无论是同店增长或是扣非的净利润增长都略超预期，可以确定的是近期股价调整市场担心不是短期的业绩，而是长期的逻辑是不是发生了变化，永辉会不会被线上冲击。市场担心公司在线上的投入会大幅拉低公司净利率和ROE；线上的竞争会拉低公司的护城河；深陷补贴陷阱。这篇报告我们从消费者发生什么样的变化，以及企业在中长期要做哪些准备，从中短期角度来梳理生鲜线上的演变逻辑，解答关注生鲜到家需求和供给的几个问题。从投资角度来看，永辉的PE/PB 低估，我们认为可以重点关注永辉短期估值较低的机会，以及中长期生鲜龙头市占率提升的机会，估值已经到了杀逻辑的阶段，价值严重低估，我们认为资本市场对生鲜到家业务的理解和产业发展逻辑存在较大的预期差，建议关注底部机会，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧；线上业务发展不达预期。 |
