公司在维生素及生物保鲜剂行业地位领先。公司历经多年的市场磨砺与竞争挑战，已在国内乃至全球的产品细分市场占据了举足轻重的地位。在生物素领域，圣达生物是全球最大的供应商，产销量和出口额连续多年位居第一，产品在全球的市场份额约30%；在叶酸领域，公司18 年市占率接近18%；在生物保鲜剂领域，子公司新银象是全球乳酸链球菌素及纳他霉素的主要供应商，也是国内为数不多的能同时具备乳酸链球菌素、纳他霉素和ε -聚赖氨酸盐酸盐三个系列产品产业化生产能力的企业，作为乳酸链球菌素行业标准和纳他霉素国家标准的主要起草单位，公司在细分行业拥有领先的市场地位和较强的市场影响力。 生物素及叶酸价格预期底部上涨。生物素及叶酸的价格波动主要受供给端格局变化影响。此次江苏安全事故将分别影响生物素及叶酸的供给约为20%和50%，影响较大。参考复盘历史生物素及叶酸涨价驱动力，合理预期生物素及叶酸将迎来价格底部上涨。 叶酸不同于市场的观点：近3 年叶酸生产格局较分散，有新进入小厂开开停停，造成叶酸价格近几年一直处于底部。此次叶酸预期的供给侧变化，市场内存在新进入小厂新增的额外供给的观点，打破供给缺失导致价格上涨的逻辑。我们认为此次叶酸涨价的预期值较高：（1）此次受影响的不仅是叶酸的供应端产能缺失，叶酸的原料端同样受到环保检查影响。以圣达生物为代表的龙头生产商具有与原材料供应商多年合作的成熟关系，在货源紧张的情况下，比开开停停的小厂更有原材料渠道优势；（2）叶酸生产属于高污染行业，受此次全国性的安全生产检查影响，小厂同样需要加大环保投入，势必会增加其生产成本或影响其开工，减少小厂对盈利的预期；（3）此次理论供给端缺失产能接近50%，依靠零散小厂的进入并不能短时间或者有效的弥补这部分供给空缺。 收购通辽圣达并表，整合业务资源、发挥协同效应。 （1）通辽圣达的主要产品黄原胶与维生素B2 和圣达的产品在销售市场及面向的客户群方面有一定的交叉重合。本次收购完成后，圣达生物丰富的行业经验、管理能力和优质的客户资源，将有助于拓展通辽黄河龙产品的销售渠道。 （2）公司乳酸链球菌素的现有产能已严重制约该产品的规模扩大和市场占有率的提升。除本次拟用募集资金投入的年产1,000 吨乳酸链球菌素项目和年产2,000 吨蔗糖发酵物项目以外，公司也在通辽圣达规划了维生素 B12、聚赖氨酸、β-胸苷等项目，丰富产品种类，新增利润贡献点。 （3）有利于降低生产成本、提升公司盈利能力。通辽圣达地处东北黄金玉米带西部，原料丰富，紧邻国道及高速公路，交通便利，且当地煤炭资源丰富，原材料及能源采购方面相较于浙江天台县具有明显的成本优势。 盈利预测： 我们预计2019-2021 年公司可实现营业收入分别为：660.50/748.87/860.60 百万元，对应归母净利润分别为115.66/117.78/140.99百万元，对应PE 分别为25.16/24.70/20.64 倍，给予“买入”评级。 风险提示：维生素品类涨价不及预期；维生素销售量受涨价影响萎缩；通辽圣达产品不能按期实现投产。 【2019-11-08】新和成(002001)深度报告(一)：营养品业务 研发驱动成长 龙头之势已成 全国精细化工龙头，研发驱动持续成长 公司是一家从事营养品、香精香料、高分子新材料和原料药生产和销售的国家级高新技术企业。在研发技术等优势驱动下，公司已成长为全球四大维生素生产企业之一、全国大型的香精香料生产企业和维生素类饲料添加剂企业。目前，公司已在全国布局四个现代化的生产基地，深耕营养品、香精香料、高分子新材料和原料药四大板块，未来有望进一步成长为全球精细化工的引领者。在本篇报告中，我们聚焦于公司营收占比最大的营养品板块，其他业务及成长点将在后续报告中展开介绍。 全球维生素龙头，需求底部未来可期 公司的营养品业务主要包括维生素及蛋氨酸，该板块2018 年营收比重为66.07%；其中，维生素A 和维生素E 两个产品是公司营养品板块营业收入的最主要来源。 维生素A 价格高位震荡，海外装置频出问题。公司维生素A（粉）产能为1 万吨。2018 年，公司维生素A 产品供应量约占全球总需求的22%，为全球第二大供应商。维生素A 生产壁垒较高，全球仅6 家企业生产。公司掌握关键中间体柠檬醛合成技术，打通了维生素A 全产业链生产工艺，是全球维生素A 行业龙头。短期来看，随着国内生猪养殖产业底部回暖和Q4 海外采购带动，维生素A 产品价格或维持高位；长期来看，海外竞争对手装置老化，生产过程频出问题，公司竞争力正不断提升。 维生素E 价格走出底部，公司业绩带来弹性。公司维生素E（粉）产能为4 万吨。2018 年，公司维生素E 产品供应量约占全球总需求的20%，是全球第二大供应商。供给端，帝斯曼整合能特科技，行业供给端迎来拐点，将从长期角度引领维生素E价格走出底部；需求端，国内生猪养殖产业呈底部回暖趋势，利好未来产品价格；成本端，间甲酚供给紧张，抬高竞争对手生产成本，有望催化产品价格上行。公司维生素E 业务有望充分受益于产品价格上行，有望给整体业绩带来向上弹性。 公司还拥有生物素、维生素D3 等其他维生素产品，丰富了营养品板块的产品结构。 蛋氨酸：十年磨一剑，今朝试锋芒 公司现有蛋氨酸产能5 万吨，计划三年内再投建25 万吨，整体产能扩产至30 万吨。蛋氨酸作为氨基酸市场供应量最大品种，2018 年全球需求量约为128 万吨，需求增速约5%。蛋氨酸合成工艺技术壁垒极高，公司通过十年积累，一期5 万吨蛋氨酸产能于2017 年投放，并已实现满产满销。未来，公司将投资49 亿元再建设25万吨蛋氨酸生产线（二期10 万吨，三期15 万吨）。全部达产后，公司蛋氨酸总产能将步入行业第一梯队。同时，蛋氨酸业务也将成为公司营养品板块的又一支柱。 蛋氨酸意义深远，公司产品树有望拓展。精细化工企业核心竞争力在于合成技术，而成长空间又取决于所掌握合成技术的丰富性以及可拓展性。公司现有维生素及香精香料产品合成工艺主要基于丙酮-乙炔产业链，蛋氨酸投产标志着公司成功切入氢氰酸产业链，该产业链下游包括多种新材料及医药中间体，或将打开公司成长空间。 营养品板块：技术成就龙头地位，资本投入或迎来释放期 公司山东及黑龙江基地深度布局营养品业务。根据公开环评报告资料显示，公司山东和黑龙江基地涉及的营养品板块的品种包括VB2/VC/VB6/ VB12。同时，为实现产业链一体化集约化发展，公司维生素E 产品的生产将逐步搬迁至山东潍坊基地。蛋氨酸板块，产能逐步提升。二期10 万吨固蛋项目计划在2020 年上半年投产。 盈利预测：预计19-21 年公司营收分别为85.52/128.16/153.16 亿元，归属净利润分别为25.70/36.29/46.42 亿元，PE 分别为17/12/10，给予“买入”评级。 风险提示：山东和黑龙江基地项目进展不达预期；维生素等产品价格大幅下滑。 【2019-11-06】浙江医药(600216)重磅创新药临床数据披露在即 后猪周期维生素弹性最大 ADC药物龙头，首个创新药ARX788 具有Her2 ADC best-in-class 的潜力，市场空间几十亿元/百亿元级别； 奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量，市场空间10 亿元以上 猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合，价格中枢将逐步回升；VA 高景气度持续 盈利预测与投资评级 目前维生素E 景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素E 价格中枢有望提升。维生素A 行业进入壁垒较高，未来2-3 年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在300-500 元/千克景气区间，未来公司Va 产能逐步释放，将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC 药物，ARX788 具有Her2ADC best-in-class 的潜力，近期又再次获得ARX305 中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量，公司创新药步入收获期。预计公司19-21 年收入分别为78.15/88.29/98.25 亿元，77.82/91.87/103.7 亿元，增速分别为14%/18%/13% ，归母净利润分别为4.65/8.99/12.05 亿，增速为28%/93%/34%。 公司目前维生素E 粉产能为4 万吨/年，每千克维生素E 粉价格上涨10 元，理论上年化可增厚净利润3 亿元以上；维生素A（50 万IU/g）产能为5000 吨/年，假设产量为2000 吨/年，每千克维生素A上涨10 元，年化可增厚净利润约1700 万元。 重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大。目前公司的PB 仅为1.58X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点，首次覆盖，给予“买入”评级，20 年合理估值180 亿元，对应20 年20 倍PE，半年期股价空间50%。 风险提示：维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 |
