2008年以来，在内需提振、中小户型占比提高、消费群体年轻化三重机遇刺激下，我国家具内销市场尤其是定制家具快速崛起。定制家具商业模式优质，以销定产实现零库存，先款后货现金流好，但个性化服务和柔性化生产能力对企业综合实力要求较高。从ROE、周转率、现金流多角度来看，定制家具各方面运营指标整体优于成品家具。随着优势企业陆续上市、地产&渗透率红利接近尾声，定制产业逐渐进入成长后半段，但认为优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。多维度比较国内龙头竞争力，首选欧派家居、尚品宅配、索菲亚。 【2019-06-29】欧派家居(603833)王者风范打造全方位竞争优势 欧派家居深耕定制家居25 年，以定制橱柜为起点，不断延伸衣柜、木门、卫浴大家居业务，凭借高效的营销策略、精细化狼性化的经销商管理模式、创新的渠道探索，不断巩固国内定制家居行业的龙头地位。2018 年公司是家居行业唯一收入规模过百亿的上市公司。 定制家居行业长期看好，短期处于战略转型期。长期角度：存量房重装、渗透率提升、客单价提升仍将驱动定制家居市场规模长期增长，我们预计至2025 年定制家居行业市场规模将翻倍超过5000 亿元。短期角度：地产调控，叠加渗透率提升边际贡献降低，行业增速放缓；资本涌入带来行业产能与渠道大幅扩张，原有传统渠道流量分化，企业的产品渠道营销面临多方面调整变革，行业步入洗牌分化期。龙头有望通过自身管理优势、产品力、品牌力、渠道力等综合能力顺应和主动引领行业变革，推动行业整合，实现集中度提升。 欧派家居四大核心竞争力彰显王者风范，推动公司穿越周期。 1）管理能力：公司管理层前瞻视野，狼性文化，强调人才梯队建设。董事长在公司各个发展阶段均保持足够的危机意识与纠错意识，亲自主导营销业务，对市场需求变革有前瞻判断。公司管理强调pk 竞争机制，淘汰机制下，员工积极性更强。 2）产品力：全品类发展奠定先发优势，多品类渐次发力。公司在行业内最早开始进行多品类运营，当前橱柜和衣柜业务分别处行业第一与第二；木门经过培育期，也步入高增长期；卫浴、金属门窗逐步培育有望接替发力。生产端完成全国产能布点，规模优势突出。 3）品牌营销力：品牌知名度最高、营销模式引领行业。公司在定制家居行业深耕20 余年，通过全方位品牌建设，逐步将“欧派”品牌打造成定制家居行业认知度最高的家居品牌，品牌价值高于同行。公司营销策略引领行业，2015 年创新性推出19800 全屋定制套餐，迅速驱动客单价提升，引领定制衣柜行业定价新模式。 4）渠道力：传统渠道经销商实力强劲，新渠道探索开发快于同行。欧派家居从1999 年开始拓展经销商，狼性化管理、每年5%淘汰率遴选区域内最强劲的经销商资源，当前传统零售渠道拥有近7000 家门店，为行业之最。新渠道方面，整装模式发展迅猛，2019 年全国将实现300 个城市签约合作；大宗业务通过总部代签、经销商执行模式，使得公司盈利质量远高于同行。 盈利预测：我们预计2019-2021 年归母净利润18.99 亿元、22.67 亿元、27.29 亿元，同比增长20.8%/19.4%/20.4%，对应2019-2021 年PE 为23 倍/20 倍/16 倍。公司龙头优势突出，所处行业成长性强，公司在行业内最具王者风范，给予公司2019 年PE 27 倍估值，2019 年目标市值513 亿元，对应目标价格为122.08 元/股，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：传统橱柜零售渠道增速放缓；欧铂丽第二品牌开拓低于预期。 【2019-08-07】尚品宅配(300616)创新基因行业领先 整装业务再谋新突破 全屋定制行业先驱，创新性提出第二代全屋定制：公司深耕全屋定制领域，凭借信息化与工业化深度融合的生产工艺，结合C2B+O2O 模式，实现业绩的稳健增长。2019 年公司推出“智善、智美”第二代全屋定制——包含全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI 云设计等一体的新一代全屋定制，在商业定位、业务流程、前端设计、产品属性等方面均提出变革。从第一代全屋定制到第二代全屋定制，我们认为不是简单的扩品类，也不只是产品风格的扩充，而是从内到外的升级，是商业模式的革新。 直营模式日渐成熟，加盟渠道加速扩张：公司以直营店为平台，创新性的建立了O 店、C 店和购物中心店，为客户提供多元化的消费体验。在直营店模式日渐成熟的基础上以点带面带动加盟渠道的快速扩张，并创新性地尝试了自营城市加盟的模式。截止19Q1，公司在全国共有2178 家加盟店，100 家直营店；在直营店稳步发展的基础上，公司加快进行加盟店的扩张，逐渐填补三四五线城市空白，加速渠道下沉，完善渠道布局。 自营整装+整装云齐头并进，整装业务再谋新突破：一方面，公司持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务，持续深化整装交付技术，提升客户体验。另一方面，公司持续发力整装云平台会员的招募，根据公司一季报数据，19Q1 公司整装云会员数量已超过1400 家，已具一定规模；实现整装业务收入约6200 万，同比增长2514%。我们认为，随着公司自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能，未来整装业务收入有望保持较高增长，成为公司业绩增长的核心驱动力之一。 盈利预测、估值与评级：我们认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面布局较为前瞻，且自营整装和整装云的探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大。我们维持2019-2021 年公司净利润5.80/6.96/8.28亿元，对应EPS 分别为2.92 元、3.50 元、4.17 元，当前股价对应PE 分别为26X、22X、19X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年30 倍PE，对应目标价87.6 元；基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力，我们维持“买入”评级。 风险提示：加盟渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险、地产景气下行风险。 【2019-08-02】索菲亚(002572)重构终端竞争力 定制龙头再启航 定制行业进入2.0 阶段，份额向定制龙头集中：2019 年定制家居逐渐进入成长期的中后阶段，不同于之前比拼规模和生产效率，如何满足终端消费者个性化需求以及提供良好服务将更加关键，这对于产品丰富度、经销商支撑与管理、跨品类发展都提出更高要求；由于龙头企业在品牌、产品以及渠道方面都已明显领先小品牌，并且考虑到龙头在多品类的组合推广和营销方面的优势，预计定制龙头将享受集中度提升带来的成长性。 修炼内功，重构终端竞争力：2018 年公司产品端增加对中高端产品的研发和推广，渠道方面加快速度更新店面形象，管理上加强对经销商的帮扶提升经营质量，信息化方面通过新软件投入提升订单转化率；在渠道本身较好盈利性的基础上持续扩张门店增长，同时顺应行业潮流加强工程业务发展，预计未来仍将保持快速增长态势。 行业需求企稳，业绩拐点有望出现：考虑到未来地产政策进一步加紧空间有限以及19 年宏观流动性的边际改善，地产销售未来企稳回升将支撑家居板块的稳定增长，我们预计2019 年将是公司增速和盈利性向上拐点的重要时期。 大家居势在必行，多品类协同发展：公司14 年开启多品类战略，发力厨柜木门等新品类，厨柜方面通过产品&营销发力提升司米品牌调性，目前业务利润拐点已现；此外预计2019 年大家居店将积极推进，多品类扩张值得期待。 柔性化生产&信息化能力深化护城河：公司大力打造数字化生产、管理、营销、决策体系，有效降低了订单生产出错率，优化一次安装成功率、板材利用率，缩短了订单生产交付的周期，提升生产效率降低成本，进一步提升竞争优势。 盈利预测与评级：我们预计公司19-20 年实现收入80.0、91.5 亿元，同比增长9.4%、14.4%，预计净利润10.5、12.2 亿元，同比增长9.8%、15.7%，2019 年8 月1 日收盘价对应19-20 年PE 为16 倍、14 倍，参考同业我们给予公司19 年20-22 倍PE 估值，合理价值区间为22.8~25.08 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：地产销售不及预期；新业务扩张不及预期；行业竞争格局恶化。 |
