雏鹰农牧：猪价上涨确立，终端销售。还在摸索
雏鹰农牧 002477 研究机构：海通证券 分析师：丁频，夏木 撰写日期：2014-08-11
主要内容：
2014年上半年，公司实现营业收入6.52亿元，同比下降23.50％，实现归属上市公司股东的净利润-1.48亿元，同比下降452.86％，扣非后净利润-1.51亿元，同比下降429.95％，实现每股收益-0.16元。盈利能力方面，公司综合毛利率为9.69％，加权ROE为-7.31％，同比下降9.26个百分点；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额-2.01亿元（去年同期为1.17亿元）。
公司同时公布了对2014年1~9月经营业绩的预计，预期1~9月净利润-8500万元~-5500万元，意味着第三季度净利润会在6276万元~9276万元。
分析：
养殖业务：2014年上半年生猪业务总出栏量60.99万头，同比减少21.44％，其中销售总量50.78万头。商品仔猪出栏量为35.99万头，同比减少32.67％；商品肉猪出栏量为22.29万头，同比增加4.7％；二元种猪出栏量为2.71万头，同比减少10.56％。
报告期内公司适当控制了生猪尤其是商品仔猪的出栏量，生猪出栏量较去年同期减少21.44％，其中商品仔猪出栏量同比减少32.67％。2013年11--12月份商品肉猪价格出现下滑迹象，而仔猪市场相对较为稳定，公司根据市场规律预测2014年初生猪行情将持续低迷，并受养殖场升级改造项目的后续工程及河南省人民政府关于郑州国际航空枢纽暨港区的建设规划要求，公司部分养殖场包括在规划范围内被迫拆除的影响，公司于2013年底增加了二元种猪的销售量，使2014年上半年商品仔猪出栏量同比减少；报告期内商品肉猪价格持续低迷，价格一度跌至成本线以下，公司适当减少了商品肉猪的销售量，增加了生鲜冻品的储存量。
当前，全国出栏瘦肉型生猪价格均价至14.51元/公斤，较去年同期15.67元/公斤下跌7.40％；猪肉价格至21.99元/公斤，较去年同期23.72元/公斤下跌7.29％；三元仔猪均价25.67元/公斤，同比跌24.05％；母猪均价1559元/头，同比跌8.77％。全国猪料比价为4.12:1，猪粮比价5.25:1，同比分别跌13.97％、19.26％。农业部公布了6月份的存栏数据，母猪存栏数量为4593万头，同比下降8.20％，环比下降1.0％；生猪存栏42895万头，同比下降4.80％（连续7个月同比下降），环比上升0.2％。
屠宰及销售业务：简单测算，上半年公司的头均利润为-242元，而牧原股份为-94元，意味着终端销售业务仍是亏损。我们注意到，下属商业公司和屠宰公司合计亏损近5000万元，表明屠宰和销售业务仍在调整之中。2014年重要高管的离职也意味着公司终端销售的业务策略仍会有所变化。
公司按照年初制定的经营计划，抓营销，建渠道，“专卖、电商”两驾马车齐头并进。由于受电子商务消费习惯的影响，传统销售渠道受到较大的冲击，报告期内公司顺应市场发展趋势，逐步收缩了“雏牧香”专卖店的开店计划，并淘汰了20余家不盈利的店面，控制了一定的成本。截至报告期末，公司共有180余家雏牧香专卖店。同时，公司确立了利用移动互联网为载体的以游戏、社交平台为主，依托粉丝经济，并有效结合电子商务平台的新型营销模式，并针对不同的消费渠道、消费群体，商品结构不断优化，目前在售产品分为10大类近400个单品，包括冷鲜肉、肉类加工制品、速动食品等，满足不同客户的需求。截止报告期末，公司已基本完成线上业务运行模式的设计，具体运行方案正在逐步推进。业务核心管理团队已具雏形，可保证线上业务筹备阶段的顺利进行以及后续业务顺利开展的人员储备，为公司未来全面贯彻实施新型电商模式打下稳定的基础。
同时，为了消化公司屠宰场的部分产品，拓宽公司的销售渠道，公司一方面投资控股浙江东元，生产制作火腿及腌腊制品，6月份已基本完成企业生产车间的改造工作。另一方面公司于6月初与山东新冷大食品集团有限公司签订了战略合作协议，通过原料供应方面的合作，消化公司屠宰场的部分产品，拓宽公司的销售渠道；通过双方的市场合作，实现资源共享，有利于公司进一步丰富产品结构，提高品牌知名度，增强市场竞争力，实现优势互补和合作共赢。
我们更新了公司2014-15年的盈利预测，EPS分别为0.07、0.35元。我们认为未来猪价稳步上扬，进而推动公司盈利增长，调高公司投资评级至“增持”，给予目标价12.25元，对应2015年PE为35倍。同时，提醒投资者股价短期可能因大股东减持而承压。公司公告，实际控制人侯建芳因自身资金需求，其计划自8月6日起至未来六个月内减持所持有的股份，以大宗交易方式减持其持有的公司股份，减持股份比例合计不超过公司总股本的4.80％。
猪价稳步向上，2015年有望迎来高景气
我们认为，下半年猪价稳中缓升，2015年有望迎来高景气行情：
1）存栏量下降趋势明确。6月份生猪存栏同比降4.80％（连续7个月同比下降），环比上升0.2％；母猪存栏同比降8.20％，环比下降1.00％，已跌至4593万头
2）前期后备母猪销售羸弱。前期后备母猪的销量自去年三季度起就大幅下降，有利于后市供给的减缩。且由于行情不好，市场很多后备母猪体重很大，出栏后甚至仅过1个月左右，既可达到能繁母猪的标准。
3）全国大部分地区仔猪补栏的积极性不高，上半年猪价低迷，养殖户一直处于亏损状态，且对下半年猪价信心不足，限制补栏积极性（今年三、四月份母猪淘汰是上半年淘汰最快的月份，这就导致部分地区目前的仔猪供应不多）。
猪肉终端销售业务仍在不断摸索
我们统计了过往四个季度的费用水平，公司的费用率处在持续上升状态。2014年第二季度销售费用率为7.1％，管理费用率为18.35％，同比大幅增长。
2014年的策略是两条腿走路，专卖与电商并重，我们预计专卖店的开店速度会有所放慢，现在的任务重心在于线上销售模式的打造，同时，与重要用料企业合作，寻求更广的销售途径。我们认为公司终端销售策略仍在不断摸索的过程中。
盈利预测和投资建议
我们更新了公司2014-15年的盈利预测，EPS分别为0.07、0.35元。我们认为未来猪价稳步上扬，进而推动公司盈利增长，调高公司投资评级至“增持”，给予目标价12.25元，对应2015年PE为35倍。同时，提醒投资者股价短期可能因大股东减持而承压。公司公告，实际控制人侯建芳因自身资金需求，其计划自8月6日起至未来六个月内减持所持有的股份，以大宗交易方式减持其持有的公司股份，减持股份比例合计不超过公司总股本的4.80％。
主要不确定因素
国内生猪价格，疫情的严重程度，雏牧香的费用投入变化 |
