安琪酵母：收入触底回升，利润改善可期
安琪酵母 600298 研究机构：国泰君安证券 分析师：胡春霞，吕明 撰写日期：2014-09-19
投资要点：
首次覆盖安琪酵 母，给予“增持”评级。预计2014-2015年EPS分别为0.50元、0.71元，考虑到下半年估值切换，给公司2015年35倍估值，目标价24.9元。
重回B2C 主业，收入触底回升，利润改善可期。1、公司原总经理于2013年6月离任，部分快消品业务叫停，业务重心重回B2B 业务、公司各项费用得到控制，收入、净利润开始恢复增长，2014年二季度收入、归母净利分别增长27.1％、7.1％％。2、2011年开始，公司向B2C 业务转型，由于管理层把过多精力放在B2C 业务而减少了对B2B 业务的投入，且缺乏快消品运作经验，收入、利润增速大幅下滑，收入增速从2010年二季度的24.3％下滑至2013年二季度的3％，归母净利增速从17.2％下滑至-46.4％。2、2011年开始大量招人、销售渠道过度投入致费用率高启+扩产能致财务费用、折旧增加，净利率大幅下降，其中快消品业务亏损，净利率从2010年二季度的19.2％降至2013年二季度的7.6％。
公司未来看点：预计糖蜜价格下跌，毛利率提高+YE 及埃及工厂或成业绩亮点+谨慎发展B2C 业务有望实现突破。1、我们预计2014/2015榨季糖蜜价格下跌10％-15％，毛利率将提高1-2个百分点。2、YE 增长迅速，预计2014年YE 收入可达7-8亿元，收入占比从18％提高到22％；2014年上半年埃及工厂贡献净利润1293.8万元，占全部净利润的13.0％，埃及工厂现有产能1.5万吨，预计2014年可满产，相当于再造崇左工厂。公司计划在2015、2016年扩建YE 及埃及产能，有望成为新的业绩增长点。3、B2C 产品定位为利润贡献产品，保健品先试先行，公司未来对B2C 业务的规划投入较入谨慎，存在外延式扩张可能性。
风险提示：原材料价格波动、海外工厂所处国家的政治风险等。
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