成发科技：哈轴拉动内贸增长 大订单保障外贸业绩
成发科技 600391 研究机构：海通证券 分析师：徐志国，龙华，熊哲颖 撰写日期：2014-09-12 2014上半年公司收入稳定增长，利润增速低于营收增速主要是因为生产扩大和固定资产投资增加带来财务费用增加，投资将在未来转化为公司产能。上半年公司财务费用较去年同期增长1128万元，增幅48%，我们认为主要原因是随公司生产经营规模的扩大，以及子公司中航哈轴固定资产投资的加大，导致贷款规模扩大，进而带来利息支出增加，此外人民币对美元升值也导致公司产生一部分汇兑损失。 内贸产品盈利能力大幅提升，主要来自中航哈轴贡献。上半年公司内贸航空及衍生产品营收1.77亿元，同比增长4.72%，毛利率29.10%，较去年同期大幅增加（2013H1内贸产品毛利率17.40%）。我们认为内贸产品毛利率大幅提升的主要原因是子公司中航哈轴高端轴承产品附加值高，哈轴于去年10月份搬入新厂区后产能大幅释放，受益于产品量产的规模化效应，毛利率水平大幅提升。2012年我国轴承产业销售额达1420亿元人民币，主要集中在中低端轴承；而高端轴承目前被美日德瑞等国垄断，是国产航空发动机的主要“短板”，未来国产化空间广阔，公司轴承业务有巨大成长空间。 外贸产品稳定增长，受汇率波动毛利率下滑，与GE、RR新合同成未来业绩有力保证。外贸产品上半年营业收入5.67亿元，同比增长17.71%，但受产品降价、人工成本上涨等因素影响，毛利率水平较上年同期下滑3.9个百分点。公司外贸产品的发展方向是从单纯转包零部件加工向“单元体”等高技术含量的转包项目转变，从而提升盈利能力。公司于6、7月份先后与世界发动机两大龙头GE和RR签署2.9亿和3.0亿美元的大合同和协议，分别贡献年均收入6000万、3466万美元，对应年均增量收入1122万、3466万美元，年均增量净利润401、1238万元，新订单将有力保证未来业绩的稳定增长。（与RR协议标的全部为新产品，为公司带来年均3466 万美元收入全部为增量收入。）民品业务平稳增长，对公司净利润影响较小。工业民品14年上半年营收同比小幅增长3.54%，受民品领域竞争激烈影响，毛利率水平同比下降4.72%。民品业务在公司营收中占比小，毛利率水平相对较低，对公司净利润影响小，预计未来将继续保持平稳增长。 改革与调整有望涉及发动机产业链，发动机重大专项将有力助推公司发展。我们推测十八届四中全会在经济领域的主要内容仍会延续十八届三中全会后的改革与调整基调。近年来国家对航空工业和发动机产业的重视程度逐步加大，关于发展发动机产业形成了飞机、发动机一体化产业链布局方案、发动机集团三合一（航空、航天、船舶）方案两种不同产业发展规划，两种方案各有优势。我们认为改革与调整可能涉及到发动机产业链，改革的预期非常强烈。改革方案确定之后，市场预期强烈的超过1000亿的发动机重大专项有望出台。发达国家大多投入巨资研发航空发动机，我们认为，在我国国家安全战略升级、空中力量加速建设的背景下，对军用飞机及发动机的需求更加迫切，航空发动机的瓶颈亟待突破，专项的支持力度有望大幅超过预期达到2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业链上的重要一环，有望受到国家政策和资金大力扶持，将从中极大受益。 公司与国际龙头发动机公司签订长期大订单保障外贸转包业务业绩，国家对发动机产业的投资力度加大，以及公司参与内贸航空产品研制并逐步进入大型发动机生产领域，内贸航空产品将进入快速增长期，我们预计2014-16年公司的EPS分别为0.11、0.13、0.16元，BPS分别为5.08、5.17、5.28元。目前航空发动机板块上市公司的估值水平约为4.1倍，考虑到公司有外贸大订单保障业绩，内贸产品快速增长且盈利能力不断提升，我们认为公司14年的合理PB为4.5-5.0倍之间，对应六个月合理价值区间为22.86-25.40元，首次给予“增持”评级。 风险提示： 全球经济复苏缓慢，外贸合同利润受汇率波动影响较大，军品订单交付时间的不确定性。 |
